处于多事之秋的恒瑞医药，市场对近期周云曙卸任董事长一职事件，似乎进行了过度解读，而对于前任董事长孙飘扬暂时回归给予一定的看好。

不得不说，自2020年年初周云曙担任董事长以来，恒瑞医药的市场表现有些萎靡，尤其是近半年市值缩水了约2000亿元。

其中，造成这一结果的直接原因便是医药行业集采常态化，使企业收入规模及利润端均受到极大威胁。

在2021年6月24日，第五批国家组织药品集中带量采购中，恒瑞医药共有八款产品参与竞标，最后虽有六款产品中标，两款产品落标，但中标产品降价幅度动辄80%、90%的降幅，让人唏嘘。

那么恒瑞医药到底是中标好，还是落标好；

未来其发展支柱到底是什么。

本篇文章就从恒瑞医药参与集采的角度出发，来看一下恒瑞医药现阶段的发展。

一、降价超70%，不如期待院外销售

按理说，恒瑞医药应该积极参与集采中标才对，这是利国利民的好事，中标之后即使骨折降价也能为自己画上光荣一笔，但作为一家以营利为目的的企业来说，中标确实不是什么好事，尤其是对恒瑞医药来说。

为何这么说呢，一个原因是药品降价幅度实在是太大了。

以恒瑞未中标产品碘克沙醇注射液为例，在未集采之前，2020年碘克沙醇注射液在医疗机构的销售价格区间为569.99-721元/支/100ml，但由今年集采中标情况可知，100ml每支的碘克沙醇注射液价格降到了180元左右，降幅达到70%。

在此基础上，即使药品的毛利率再高，它的收入、利润规模其实也是大幅下降的。原来20亿+的销售规模，如果中标的话收入规模便至少缩水70%···

另一方面原因则是按第五批集采的首年约定采购量计算基数来看，一款药品的供给尚且不足，且还有院外市场值得考虑。

仍然是以碘克沙醇注射液为例，2020年碘克沙醇注射液有4家企业中标，因此按采购标准来看，约定采购量应为首年实际采购量的70%，100ml的碘克沙醇注射剂将被全国公立医院医疗机构在四家企业中采购约224万剂；

但又已知2020年未集采之前，恒瑞医药的同款碘克沙醇注射液便在医疗机构中销售了约364.55万支，同时据统计，2020年恒瑞的碘克沙醇注射液在公立医院的市场份额约为58%。

这意味着从全国公立医院碘克沙醇注射液的需求来看，第五批集采的约定采购量约占公立医院市场的35%，还有一多半的市场有待挖掘。

（以上是基于公开数据推测）

除此之外，私立医院等院外市场，也是作为药品销售的一个重要渠道之一，虽然不同的药品销售渠道占比情况不一样，以及即使恒瑞医药未中标，它的产品销售价格也不会再像之前那样那么高，但根据常识可知，现在全国私立医院的数量已经超过了公立医院，其中在专科医院欣欣向荣的背景下，私立医院诊疗人数及规模也日益增长。

碘克沙醇注射液主要是作为造影剂，用于成人的心血管造影、脑血管造影、外周动脉造影、腹部血管造影、尿路造影，静脉造影以及ct增强检查，还可以用于儿童的心血管造影尿路造影等。

因此，恒瑞医药可以依赖它的商业拓展能力，实现销售院外市场的销售。当然，公立医院原则上要优先考虑集采中选企业。

据2020年年报，碘克沙醇注射液在医疗机构的采购量和实际销量之间的差为56.21万支，约占医疗机构采购量的15.42%。

我再举个例子，恒瑞医药的创新药注射用卡瑞利珠单抗于2019年获批上市，并在2020年底，治疗肺癌、肝癌、食管癌、淋巴瘤四大适应症全部被纳入国家医保目录。

但未加入医保之前，2020年它在医疗机构的合计实际采购量仅有3.14万瓶，大部分都在院外销售。

二、创新药是恒瑞医药未来的看点

分析来分析去，集采现在对恒瑞医药的影响确实有些难以预料，因为除了落选产品之外，恒瑞中选的产品中也有重磅药，奥沙利铂、苯磺顺阿曲库铵和多西他赛，差不多和碘克沙醇注射液一个量级，因为均是最低价，恒瑞医药的市场份额算是保住了。

但仿制药集采这件事本身确实就一个利空，恒瑞以后的仿制药收入规模会出现一定程度的缩水。

因此，恒瑞未来的发展重点愈加落在了创新药身上，创新药即使降价再多，价格仍然不菲。

结合恒瑞医药的情况，我们可以知道，一方面它的业务拓展能力/销售能力/DB(develop business)能力不错，在此基础上，恒瑞可以尽可能实现非集采药品的销售。

这个能力不单单是指恒瑞较高的销售费用，2020年近百亿元销售费用支出，约为研发费用的2倍，更在于作为一家大型制药企业(big pharma)，恒瑞构建的遍及全国的销售网络。

且伴随着恒瑞医药销售规模的增长，它这个销售费用率增长是良性的。

另一方面就是我们要说的它的创新能力，由创新药带来的收入。

就恒瑞医药2020年的研发投入来看，我已经无法预知它未来的力量了，现在恒瑞医药一年的研发投入就占到了过去20年（含2020年）累计研发投入的近30%。

创新药为恒瑞贡献的力量日益增大，这个不仅可以从产品适应症、销售单价上可以得知，从时间线上也可以得知。

据公开数据显示，2014年上市的化药新药2.4类甲磺酸阿帕替布片最低规格价格都在上千元/盒，而经过多年仍在放量；

以及2018年上市的两款创新药硫培非格司亭、马来酸吡咯替尼，也均在2019年被纳入国家医保目录；

2019年获批的卡瑞利珠单抗于2020年底加入医保，未加入医保前售价达到了19800元/瓶，全年实现销售规模约为39亿元，而加入医保之后虽然实际降价80%，降为3000元/支，但创新药一般在加入医保之后放量速度会明显加快。

所以我们认为，创新药贡献的收入规模不容小觑，而恒瑞医药现在的创新药发展刚刚起步。

最后，2021年一季度恒瑞研发投入13.16亿元，同比增长62.26%，研发投入持续增长，占收入的比例为18.99%，给净利润带来一些压力；

与此同时，企业一季度股权激励费用1.86亿元，同比增长864%，若扣除激励费用影响归母净利润增速为24.24%，扣非后归母净利润增速为26.04%。

而从收入端来看，未来几年随着集采常态化，恒瑞医药的创新药收入有望和仿制药收入进入“平分天下”的局面。

三、总结一下

总的来看，我们在集采常态化下，恒瑞的短期估值逻辑受到了挑战，因为现在恒瑞大半以上的业绩仍然被仿制药贡献，从而直接导致了股价的下跌。

但又不得不说的，恒瑞医药的两大核心竞争力为长期发展奠定了基础，随着创新药的不断放量，其发展仍然不可限量。

写到最后，其实我还想要写写关于恒瑞已上市的、以及即将上市的创新药的一个市场体量和竞争格局，但因为较为复杂以及时间问题，我们下次再说~

对恒瑞医药目前估值（短期）是否合理这个问题，我也没有确切的答案，是时候用Excel去算一算了···

不过要知道巴菲特从来不用Excel计算现金流折现，作为一个“凡人”，看来我们与巴老的差距还有不小。