7月5日晚间，苏宁易购发布系列公告。其中备受关注的是，苏宁易购股权变更事宜有了进一步进展。

公告显示，张近东及其一致行动人苏宁控股和苏宁电器所持有的苏宁易购16.96%的股权，以金大宗和协议转让的方式，转让至新新零售创新基金二期，交易对价合计约88.3亿元。

值得一提的是，这笔股权交易就算到这一步了，仍充满变数。在苏宁易购公布新的股权转让协议的当日，转让方之一的苏宁电器被函告，其持有的苏宁易购1.52%的股权被上海市浦东新区人民法院司法冻结，冻结至2024年6月22日；还有8.59%的股权被上海金融法院司法冻结，冻结至2024年6月24日。

若交易完成，那么曾经是张近东家族一手打造的苏宁易购将变为无控股股东与无实际控制人的状态。这对于曾经多次名列民营企业前茅的苏宁来说，显然不是个好消息。创始人半生的努力，不免有些落空，颇有悲情意味。

根据公告，此次接盘的新新零售基金二期由江苏省、南京市国资联合南京新兴零售发展基金（有限合伙）、华泰资管、阿里巴巴、海尔、美的、TCL、小米等产业投资人作为有限合伙人出资组建，成立于2021年6月23日。

交易完成之后，具体股权结构将变为张近东及其一致行动人持股20.35%仍为上市公司第一大股东；淘宝持股19.99%为第二大股东；江苏新新零售创新基金二期持股16.96%为第三大股东；江苏国资管理的江苏新新零售创新基金（有限合伙）持股5.59%为第四大股东。

（图源：苏宁易购公告）

此外，公告也称，江苏省、南京市政府作为交易牵头人，将充分发挥联合授信机制的积极效应，为苏宁易购提供 紧急授信，增强苏宁易购的流动性，促进企业经营活动恢复良性循环。之所以要清楚这么说，也是很实际的——因为这88.3亿元并不是给到上市公司，而只是给到原来的创始人家族。本轮入股，只是新股东和老股东之间的一次交易转让，实质以股权换取融资。

千亿债务如巨石压顶难化解

苏宁易购此次咬牙腾挪引入国资和产业资本，将为股东张近东个人换回88亿的“活水”，但对于苏宁的千亿债务来说，仍是杯水车薪。

因为根据苏宁易购年报，截至2021年一季度末，苏宁易购总资产为2356.4亿元，总负债1570亿元，资产负债率66.63%，比2020年末增长了2.86个百分点。高企的负债下，苏宁易购一季度的财务费用高达10.34亿元，同比大增93.6%，继续侵蚀上市公司利润。

(图源：苏宁易购2021年一季度报告)

此外，作为苏宁体系的发债主体，苏宁电器的债务情况也较为严峻。截至2020年底，苏宁电器总负债2925.2亿元，其中有息负债1346.2亿元。

（图源：wind）

从本质上来说，苏宁易购此次股权交易主要原因在于张近东的苏宁体系自2020年底以来出现了流动性危机。对此，张近东大半年来进行了一系列颇为悲壮的自救动作。

其中最受外界关注的是，张近东筹划通过引入战投缓解资金危机。今年2月，苏宁易购公告，将引入深圳国际控股和深圳鲲鹏资本作为战略投资人，后者将以148亿元受让张近东、苏宁电器、苏宁控股等“苏宁系”出让的合计23%股权。彼时约定的转让价格为前60个交易日股票交易均价的九折，具体为6.92元/股。

值得关注的是，深圳国际（0152.HK）也在晚间发布公告，宣布因与苏宁易购股东方未能就商务合作条件达成最终协议，最终决定终止潜在收购事项。也就是说深圳国际及鲲鹏资本148亿受让苏宁易购23%股权的事项最终终止。

市场期待的深圳国资接盘苏宁易购的交易最终生变，一方面，令外界担忧是否因深圳国资在尽调不尽人意而放弃苏宁。另外一方面，融资额由148亿缩水到88亿，这也说明张近东手上的股权价值在持续下降。

而且，苏宁持续发展的战略落脚点到底是什么？

深国资临门退出引资缩水

本来，地方国资近年在资本市场较为活跃。而从深圳国资在资本市场的出手来看，其主要青睐一些业绩前景较好的明星公司——其最瞩目的一笔投资是深圳国资旗下的深圳地铁2017年入股头部房企万科；2018年底，深圳国资旗下的深圳投控入主了供应链平台的怡亚通；去年11月，华为剥离荣耀时，深圳国资旗下的平台鲲鹏资本入股了新荣耀。

那么，现在经过几个月的折腾，深圳国资最终与苏宁“牵手”失败，外界担心，这是否基于对苏宁未来发展前景不明朗的判断。

事实上，张近东早在今年5月就已对“拯救苏宁”实施了B计划。据了解，今年5月初，苏宁就与江苏国资成立新零售发展基金，后者由江苏省与南京市国资、苏宁、社会资本共同出资，总规模200亿元。

6月2日晚间，苏宁易购公告称，江苏新新零售创新基金将通过协议转让的方式受让苏宁电器集团持有的苏宁易购5.59%的股权，交易对价为每股6.12元，交易总价款为31.824亿元。这笔资金指定用于为苏宁电器集团提供流动性支持。

（图源：苏宁易购公告）

公开信息显示，江苏新新零售创新基金成立于2021年5月28日，注册资本为350001万元，股东为江苏省国信集团、江苏交通控股、江苏省农垦集团、江苏高投资产管理公司，执行事务合伙人为江苏高投资产管理公司，均为江苏省政府旗下公司。

一个不容忽视的事实是，江苏国资近32亿的驰援其实质是一笔借款。根据公告，张近东与江苏新新零售创新基金签署了回购协议，协议要求张近东应于2022年4月1日前向江苏新零售基金回购其转让的5.59%的股权，对此张近东要为32亿驰援资金额外支付年化单利3.85%的利息。同时，张近东还以其持有的苏宁易购10亿股作为回购担保。

这意味着，江苏国资背景的新零售基金接盘苏宁，实质为“明股实债”，即表面是受让上市公司股权，实际是为苏宁提供31.8亿的纾困资金。

新股东构成微妙存在隐患

此次新新零售基金二期以88亿资金入股苏宁同样耐人寻味。新新零售基金二期的股东中，南京新兴零售发展基金（有限合伙）的执行事务合伙人为南京观有，后者是江苏苏美达资本子公司，而江苏苏美达资本分别由江苏省政府控制的江苏农垦集团及江苏云杉资本管理持股35%、20%的股权。

而且仔细观察这个88亿的组成，也并不如人意。江苏国资带着一批产业公司作为战略投资者，股东结构颇为芜杂，可谓“不得不如此”。其中还有几家知名的家电产业公司，它们自己也不主做渠道，以往也很少有投资动作，这次突然成为战略股东，是否有何隐情？最容易让市场联想的就是，会不会把应收的货款转为股本金，属于骑虎难下，其实质为“债转股”？

逐个解析来看，华泰资管则与苏宁关系匪浅。华泰证券是江苏本地券商，作为江苏两大企业，苏宁与华泰证券早有交易往来。2018年，华泰证券进行定增融资，彼时阿里和苏宁是两家认购最多的企业，其中苏宁认购了34亿元，成为华泰证券十大股东之一。这笔交易也为苏宁日后带来可观的投资收益。

阿里则与苏宁自2015年开始深度绑定。2015年，阿里与苏宁换股投资。阿里以283亿战略投资苏宁，持有其19.99%的股权成为苏宁第二大股东；而苏宁则以140亿认购了阿里2780万股股票。与此同时，双方还达成了在电商、物流方面的业务合作。阿里不仅为苏宁带来业务支持，持有的阿里股票更是在好几年之内成为苏宁业绩的重要来源。

需要注意的是，从苏宁易购完成交易后的股权结构来看，张近东及其一致行动人所持的20.35%的股权，与淘宝中国所持的19.99%的股权，二者仅有微弱之差，而阿里巴巴通过新新零售基金二期间接增持苏宁易购，或将逼近、甚至超过张近东家族所持的上市公司股权。这对苏宁而言，无疑是增加了经营上的不确定性。

不过，最新的公告特意强调了新新零售基金二期与淘宝中国的关系。苏宁易购称，新新零售基金二期和淘宝中国不存在一致行动关系，同时新新零售基金二期与淘宝中国投资上市公司的目的、形式不同，未来投资决策也可能不同，双方不存在一致行动的意图。

整体而言，各产业公司入股苏宁后，是否会对苏宁供应链的议价权产生影响？其和其他广大品牌厂商的合作关系又如何处理？股东是不是应该有专属渠道？厚此薄彼怎么平衡？苏宁的零售商定位如何持续？

可以这么看，这次“拯救苏宁”的组合，短期更多是为了给苏宁暂解燃眉之急，缓和一下债主不断临门索要的窘迫处境，但是对于其未来出路，并没有什么真正的实质规划。主业持续亏损，副业各种牵扯资金的苏宁的复苏之路在何处？看不到。

业绩尴尬：不仅缺钱，也缺未来

根据苏宁易购公告，新新零售基金二期的成立及本次交易，短期目的在于促进苏宁易购稳定经营，稳定企业融资环境，长期着力于加强产业协同和资源赋能，促进公司平稳健康发展。

不过，无论此次交易本质如何？苏宁的发展前景难言乐观。7月5日，苏宁易购还披露了上半年业绩预告，公告称，2021年上半年，苏宁易购预计亏损25亿元至32亿元，而上年同期亏损1.67亿元。

（图源：苏宁易购公告）

苏宁易购表示，目前公司遇到阶段性的挑战和困难，二季度销售收入预计同比下滑超过30%，带来毛利额同比较大下滑，与此同时费用相对刚性，使得二季度亏损较大。因此，尽管苏宁易购(SZ:002024)在公告后收了一根久违了的阳线，但是长远来看，后续股价波动风险不容忽视。

虽然苏宁还有一定的市场份额，但是如同泥足巨人，处境堪忧。京东、淘宝和新秀拼多多各自雄踞市场一隅，加上国美黄光裕回归，奋力重塑新国美，内忧外患的苏宁面临严峻竞争压力。

按照市场分析人士张东伟的归纳——本次交易的意义，用苏宁易购集团副董事长孙为民于6月底所述，是一次“增信”行为，而不是“增资”行为。增信的目的，是将通过江苏和南京有关方面协调，恢复金融机构对苏宁易购的授信额度到适当状态。说简单点儿，就是能继续贷款。

但是问题又来了，偌大一个苏宁如果仅仅是靠贷款维持有限的流动性，暂时延续生存，那么它的价值在哪里呢？之前创始人家族控股都不能做好，那么仅仅换了股东，对于公司治理与经营又能有多少改善呢？

资本市场会忍不住问：

这次创始人卖掉了这么多股份，下一次，还会继续卖吗？

手上股份越来越少的创始人，对这家上市公司还有话语权吗？

卖掉了各种资产之后，它还能靠什么造血，找到新的增长点？

何时何日才能偿还千亿债务呢？投资者还能有多少耐性？

苏宁危局，真的不好解。