​久期财经讯,7月5日,标普予中国现代牧业控股有限公司(China Modern Dairy Holdings Ltd.,简称“现代牧业”,01117.HK)“BBB”长期发行人信用评级。与此同时,标普还予其拟发行高级无抵押票据“BBB”长期发行评级。

现代牧业的评级反映了标普的观点,即中国蒙牛乳业有限公司(China Mengniu Dairy Co. Ltd.,简称“蒙牛乳业”,02319.HK)拥有其51%的股份,现代牧业是母公司蒙牛乳业具有高度战略意义的子公司。这是基于标普的预期,即蒙牛乳业将保持对现代牧业的控制,现代牧业将继续是蒙牛乳业最大的原料奶供应商(这是蒙牛乳业业务和增长战略不可或缺的一部分),并在需要时获得特别支持。

标普认为现代牧业会得到母公司的及时支持。标普评估现代牧业的评级比标普对其母公司的评级低一个子级。蒙牛乳业的大力支持并不是基于其在现代牧业的多数股权,而是基于现代牧业的重要性以及蒙牛乳业在低迷时期支持现代牧业的历史记录。

在2017年,上一次低迷时期,蒙牛乳业以多种方式扩大了对现代牧业的支持。该公司将其在现代牧业的股份从25%增加到61%,并接管了境况不佳的品牌牛奶业务。它还通过提供15亿元人民币的委托贷款以及一份降低公司融资成本的安慰函,帮助提高了现代牧业的流动性。考虑到现代牧业的规模和产品质量,标普认为蒙牛乳业将继续根据需要及时向现代牧业提供支持,因为蒙牛乳业无法在不危及自身业务的情况下替代现代牧业的供应。

现代牧业应保持与蒙牛乳业作为主要供应商的品牌和声誉密切相关。中国乳制品行业过去的食品安全事件,以及品牌乳制品企业最近的上游收购,突显了控制原料奶供应的重要性。2021年3月,现代牧业宣布计划收购蒙牛乳业关联企业、第三大牛奶供应商内蒙古富源国际实业(集团)有限公司(Inner Mongolia Fuyuan International Industrial (Group) Co. Ltd.,简称“内蒙古富源国际”)。交易完成后,现代牧业将供应该集团约三分之一的原料奶。从长远来看,现代牧业将是巩固集团牛奶供应的关键平台,因为它肩负着增加产量的责任,以帮助蒙牛乳业实现优质牛奶的增长愿望。

标普对现代牧业独立信用状况的评估反映了该公司的客户和产品集中度、商品价格波动风险以及偏向短期债务的资本结构。现代牧业只销售一种大宗商品,其80%以上的原料奶出售给其控股股东蒙牛乳业。虽然现代牧业生产的优质原料奶超过了行业标准,但产品差异化的空间非常有限。与其他农业生产商类似,该公司受到原料奶价格波动的影响,而长期合同或对冲工具并不能缓解这种影响。现代牧业约60%的借款由短期贷款组成,导致资本结构限制了公司的流动性,限制了其信用状况。

现代牧业受益于与主要客户的长期承购协议、良好的运营效率以及蒙牛乳业支持的经验丰富的管理团队。与蒙牛乳业和新希望乳业股份有限公司(New Hope Dairy Co. Ltd.,简称“新乳业”,002946.SZ)的10年承购协议保证了现代牧业 80%的销量,为公司的收入和EBITDA提供了一定的稳定性。现代牧业在提高产量和持续降低现金成本方面的良好记录应有助于部分缓解原料奶价格波动的影响。该公司将牛奶的现金成本从2013年的每公斤3.3元人民币降至2020年的每公斤2.3元人民币,降幅为30%。

现代牧业雄心勃勃的产量翻倍计划将增加其EBITDA,同时在2021年和2022年暂时提高杠杆率。该公司制定了一个五年计划,将畜群规模扩大到50万头,产量增加到360万吨。标普预计,未来两年,现代牧业的收入与EBITDA将受到内生增长以及收购内蒙古富源国际和中元牧业有限公司(Zhongyuan Muye Co. Ltd.,简称“中元牧业”)的推动。这些收购将有助于实现30%的目标,其余可能来自未来五年牛群规模、资本支出和产量提高的5%-8%的内生增长。虽然这将导致杠杆率上升,但标普认为现代牧业可以随着EBITDA的增长在中长期内去杠杆化。标普假设2021年末中元牧业和2022年初内蒙古富源国际的合并,会将负债/EBITDA的比率从2020年的2.6倍提高到2021年的3.5倍-4.0倍,然后在2022年改善到2.2倍-2.7倍。

根据标普的预测,在平均奶牛规模增长4%-6%和产量提高2%-3%的推动下,现代牧业的原料奶产量将在2021年和2022年内生增长6%-9%。2021年收入增长7%-10%,2022年增长50%-60%(得益于内蒙古富源国际整合)。由于良好的市场需求支持EBITDA利润率为36%-38%,EBITDA的增长速度可能与此类似。标普预计,在2021年至2022年期间,巨额资本支出将使自由经营现金流从2020年的1.94亿元人民币降至负4亿元人民币至正3亿元人民币。

现代牧业的稳定展望反映了对蒙牛乳业的展望,以及标普对现代牧业在未来两年仍将是蒙牛乳业高度战略性子公司的预期。因此,对现代牧业的评级和展望将与对蒙牛乳业的评级和展望同步变动。

如果标普下调蒙牛乳业的评级,标普将下调对现代牧业的评级。如果标普认为现代牧业对其母公司的重要性降低,例如蒙牛乳业对现代牧业的权益降至40%或以下,或者蒙牛乳业的原料奶供应份额减少,标普也可能下调评级。

如果上调蒙牛乳业的评级,标普将上调现代牧业的评级。如果标普认为现代牧业与其母公司的关系将更加紧密,或者如果它对蒙牛乳业的贡献显著增加,标普也可能上调评级,尽管标普认为这种情况短期内不会出现。

在独立基础上,如果现代牧业大幅延长其债务到期日并提高流动性,其信用状况可能会改善。如果现代牧业设法减少短期债务,并持续延长其资本结构,使流动性提高到足够水平,这种情况就可能会发生。

在可能性较小的情况下,如果现代牧业将其债务/EBITDA的比率保持在2倍以下,并保持正的自由现金流,标普也可能会上调评级。