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有朋友来问我，怎么最近张坤的易方达亚洲精选基金净值走势这么惨，业绩排名都跌到同类倒数第二了。是因为规模过大，船大不好调头？还是因为当前市场风格暂时不适合坤坤？在这个艰难时刻，我应该继续相信坤坤，坚定持有他的基金共度时艰？

以上问题都客观存在，至于要不要继续持有，看完我的分析应该就有答案了。

张坤的基金规模肯定是非常大的，截止到2021年Q1，张坤手下四只基金的总规模是1216亿，是A股公募基金有史以来首位股票基金规模超过千亿的基金经理。

一直有朋友分不清楚，基金规模大小是看单只基金大小？还是看基金经理总管理规模大小？今天我再次强调，是看总规模，不是看单个基金的规模。假设基金经理有ABCD四只基金，ABC加起来是千亿规模，D基金只有30亿，那也算规模非常大。

当基金规模变大之后，基金经理的操作难度就会增加。有一些基金经理的换手率是比较低的，不经常调仓也没有问题，但就需要基金经理对股票、行业精准的判断，不断地踩中行业爆发点。否则买入之后既不换股又不做波段，一旦遇到震荡行情就会非常郁闷。如果不幸踩雷还死扛的话，短期业绩就更加悲剧。

而碰巧，张坤就是属于这种规模大但低换手率，不经常做波段，买入后经常对抗市场的基金经理。

下面我就做了三份数据，分别是张坤的易方达中小盘、谢治宇的兴全合润还有朱少醒的富国天惠成长，这都是已经明牌的基金经理。跟其他两位对比，张坤的资产活跃度（调仓频率）明显少了50%甚至更多。

数据来源：Wind

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一直以来，部分朋友认为“高频交易”“高换手率”是不符合价值投资理念的。但长期持有≠价值投资，当一些企业的基本面确实是有恶化的迹象，那么该卖还是得卖。

低换手率和高换手率并没有好坏之分，低换手率的基金经理信仰值更高，更容易在牛市行情帮我们“捂股丰登”。而高换手率的基金经理灵活性更强，更容易在震荡行情为我们创造“震荡收益”。

回头看，张坤为投资者创造超额收益的核心来源就是一直捂住白酒股，从10倍PE捂到70倍PE。从2013年买入贵州茅台到今天，张坤一直重仓白酒。相比之下，另外两位明星谢治宇和朱少醒都曾经买过白酒，但持仓比例不够高，或者很早之前就觉得估值高已经卖掉了。

下图是易方达中小盘和其他两只基金的业绩走势对比图，从2016年开始统计至今。可以看到，张坤的易方达中小盘业绩远远跑赢兴全合润和富国天惠成长。

数据来源：Wind

但是随着白酒股的估值越来越高，估值涨到50倍PE甚至更贵，白酒已经很难再拔估值了。如今资金对白酒股的炒作蔓延到三四线的中低端白酒，也能说明白酒行业的估值真的已经处于较高水平，张坤再想靠超配白酒跑赢其他基金经理基本不可能。

数据来源：Wind

而拿掉白酒，张坤想跑赢其他基金经理的难度也不小。比如文初那位朋友提问到的易方达亚洲精选，不能投资A股所以没有白酒股的持仓，主要是投资中概股，以互联网、医疗、教育为主。从2017年以来，易方达亚洲精选一直没能大幅跑赢中概互联ETF。

没有白酒的张坤仿佛断了一条腿。

数据来源：Wind

前两年我们A股市场是处于增量资金推动的拔估值行情，别说基金经理了，就算是普通散户随便买点龙头股都能涨一波，除非你不幸选到困境股。

但经过这两年的持续上涨，绝大部分行业龙头股的估值都变贵了，加上国内国外流动性收紧，这些行业龙头股的确定性是很高，但要继续拔估值是很难的。比如说贵州茅台，我们当然知道它的业绩确定性很高，但估值已经是50倍PE了，它还能涨到哪里去啊？

再回头看规模问题。我之前在银河战舰调仓文章《调仓了，调仓了》给大家分析过，当基金规模变大之后，能够选的股票范围就小了，会约束在大市值股票上，没办法选小市值股票。

而这些大市值股票要么这几年已经变得很贵，比如贵州茅台，恒瑞医药，海天味业。要么是陷入困境反转迟迟不起来，比如中国平安，万科。要么就是即将周期见顶或者有业绩压力的，比如美的集团，三一重工等等。

换句话来说，经过这两年时间，市场对大市值公司的逻辑挖掘得是十分充分了，几乎就没有错误的定价空间。没有错误的定价，就没有超额的收益。

所以我前段时间提出，今年基金组合要做出超额收益，必须下沉规模，下沉市值，解放基金经理的选股范围，尽量不选明星基金，不要约束基金经理的投资范围。寻找一些会多动的，滑头的，规模相对小的基金经理。尽量不选那些长期持有不动的，死扛的，规模相对较大的基金经理。

一代版本一代神，张坤是A股上一个版本的神，但今年春节后更新的补丁对他大幅削弱了。是换个角色好上分还是坚持打逆风局，就看诸位的选择了。