​久期财经讯，6月14日，惠誉予房地产开发商中国奥园集团股份有限公司(China Aoyuan Group Limited，简称“中国奥园”，03883.HK，BB/负面)拟发行的美元高级票据“BB”评级。

拟发行票据评级与中国奥园的高级无抵押评级相同，因其将构成中国奥园的直接和高级无抵押债务。中国奥园拟用此次发行的净收入为现有债务再融资。

惠誉于2021年6月7日将中国奥园长期外币发行人违约评级(IDR)的展望从“稳定”调至“负面”，并确认了其“BB”评级。惠誉还确认了高级无抵押评级和未偿美元高级票据的评级为“BB”。

负面展望反映了惠誉的观点，即在截至2024年的预测期内，中国奥园的按比例并表杠杆率可能保持在40%以上，这是惠誉的负面评级触发点，而在2020年底，上述杠杆率从2020年6月底的37.9%小幅上升至41.8%。惠誉不确定隐含现金收入的下降是否能在2021年底前逆转，也不确定中国奥园是否能在2021年减少对合资企业和联营企业的担保。如果中国奥园在2021年在上述方面有所改善，展望可能会恢复稳定。

关键评级驱动因素

购买土地的杠杆率上升:中国奥园利用地价较低的优势，在购买了450亿元人民币的土地(高于2020年预算的350亿元人民币)后，其按比例合并杠杆率在2020年底超过了40%的负面评级触发点。土地储备期限延长至2.8年(2020年上半年末为2.3年)。惠誉认为，中国奥园的土地储备和60个城市更新项目(URp)将为其提供足够的土地来维持其商业模式。它不会面临以次优价格收购土地以维持合同销售的压力。

较低的隐含现金回收量:隐含现金回款（以该年度客户定金的变化加上入账营收衡量）从2019年的740亿元人民币降至2020年的470亿元人民币，尽管2020年的合同销售额稳定在980亿元人民币。隐含的现金回款仅占该年度报告的权益销售额的48%。处置子公司而损失客户存款75亿元人民币。管理层表示，其来自其合资公司及联营公司的现金回款金额为320亿元人民币。

这表明，中国奥园在2020年的大部分权益合同销售额来自合资企业和联营企业，因该年收购的土地很大一部分是通过合资公司和联营公司获得的。惠誉认为，表外项目的高比例意味着许多项目的绩效没有充分反映在公司的财务状况中。

担保金额增加:中国奥园净债务（含担保）与调整后存货（并表后）的比率从2019年的45.7%跃升至59.2%。这是由于向合资企业提供的担保从2019年的80亿元人民币增加到2020年的240亿元人民币，部分原因是该年一些子公司被改为合资企业。此外，中国奥园参与的合资项目从2019年的10个上升至2020年的90个。管理层预计担保将会有所减少，因中国奥园将从全额担保转向按权益比例提供担保。

少数股东：2020年末中国奥园的非控股权益(NCI)占其总股本的比例上升至66%，在惠誉评级的中国开发商中，这一比例很高，反映出中国奥园依赖少数股东(多为房企和城市更新项目基金单位持有人)出资来获得业务扩张所需资金。这降低了中国奥园的债务融资需求，但可能导致其未来现金流失。NCI的高风险敞口也降低了中国奥园的财务灵活性，因为NCI较低的住宅建筑商可以通过出售项目股份来降低杠杆率。

中国奥园约20%的非控股权益归于2018年前该公司为城市更新项目筹资而设立的私募基金。由于存在损失分担条款且投资无固定收益，惠誉未将上述部分视为债务。在城市更新项目成熟后购回这些项目的少数股东权益可能导致中国奥园的现金流出，但惠誉认为，该金额将低于中国奥园在公开市场上的拿地成本。

规模更大:中国奥园是同行中增长最快的公司之一，2016年至2020年权益合同销售额的复合年增长率为44%。2020年营收增长34%。截至2020年底，中国奥园在中国及海外95个城市拥有370个项目。在过去几年里，它改善了土地储备的地理多样性，减少了对较低线城市的依赖。其最大的市场在中国南方，该地区在2020年占土地储备总建筑面积(GFA)的35%，而2019年为42%。

终端市场波动加剧：中国奥园比“BB”级同行更容易受到行业风险的影响，因该公司更容易受到低线城市和商业地产的影响。中国奥园对商业地产项目(售罄率低于住宅地产项目且较易受经济周期的影响)销售中等程度的风险敞口令其比仅销售住宅项目的同业更易受运营风险的影响。2020年，综合开发项目中的商业地产占其合同销售额的13%。惠誉预计，短期内中国奥园的产品组合将保持稳定——2021年商业地产项目占可售资源的20%。

评级推导摘要

中国奥园的合同销售额超过了建业地产股份有限公司(Central China Real Estate Limited，简称“建业地产”，00832.HK，BB-/稳定)、时代中国控股有限公司(Times China Holdings Limited，简称“时代中国控股”，01233.HK，BB-/稳定)和合景泰富集团控股有限公司(KWG Group Holdings Limited，简称“合景泰富集团”，01813.HK，BB-/稳定)等“BB-”级同业的500-700亿元人民币(按权益比例计算)。与三家同业相比，中国奥园的土地储备在地域上更加多元化，规模也更大，后者更具有区域性，在不到50个城市都有业务开展。

中国奥园的权益合同销售规模和收入规模与旭辉控股(集团)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.，简称“旭辉控股集团”，00884.HK，BB/稳定)和龙光集团有限公司(Logan Group Company Limited，简称“龙光集团”，03380.HK，BB/稳定)等“BB”级同业相当。

中国奥园2020年的综合杠杆率为41.8%，略高于时代中国控股的39%，但中国奥园的土地储备期限为2.8年，高于时代中国控股的2.5年。中国奥园的盈利能力高于中骏集团控股有限公司(China SCE Group Holdings Limited，简称“中骏集团控股”，01966.HK，BB-/稳定)，但中国奥园的杠杆率比中骏集团控股高1个百分点左右。

中国奥园和荣盛房地产发展股份有限公司(Risesun Real Estate Development Co.，Ltd.，简称“荣盛发展”，002146.SZ，BB-/稳定)的业务规模相似。荣盛发展土地储备的集中度更高，约60%的土地储备位于监管严于其他地区的北京和渤海地区。相比之下，中国奥园35%的土地储备位于经济前景较好的华南地区。这两家公司都专注于较低线的城市，这反映在他们相似的平均销售价格(ASPs)约为每平方米11,000元人民币，但中国奥园的土地储备更加多样化，因其覆盖95个城市，而荣盛发展的覆盖城市为79个。截至2020年底，荣盛发展的土地储备年限(2.3年)低于中国奥园的2.8年。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2021至2024年间权益销售额为1,050亿-1,090亿元人民币;

- 2021至2024年间ASP年均增长6%;

- 2021至2024年间收购的GFA是出售的GFA得0.8-1.0倍;

- 2021至2024年间平均土地成本每年上涨4%;

- 未售土地储备可支持销售的年期约为2.5年(不包括城市更新项目);

- 销售、一般和管理费用占营收的6%-8%

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 如果在12-18个月内没有达到负面评级触发条件，惠誉会将展望修正为稳定。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 按比例合并杠杆率(净债务/调整后库存的比率)持续高于40%

- 合资公司和联营公司的NCI风险敞口和债务担保大幅增加;

- 隐性现金回收量持续疲软(定义为年内客户存款的变化加上入账的收入)。

流动性及债务结构

流动性充足：截至2020年末中国奥园持有可用现金525亿元人民币，仅够支付其524亿元人民币的短期债务。如果剔除受限制存款和抵押存款支持的短期债务，这一比率将会提高。中国奥园的现金总额与短期债务的比率为1.3倍。该公司拥有多元化的融资渠道，包括境内外银行贷款以及发行私募和公募债券。

发行人概要

中国奥园是一家中等规模的中国房地产开发商，在广东省拥有坚实的基础(截至2020年底，其土地储备占土地总量的28%)，在主要经济区拥有更大的市场份额(占土地储备总量的45%)。

财务调整摘要

惠誉在计算奥园2020年末的按比例并表杠杆率时使用的该公司调整后存货金额为1,330亿元人民币，该金额包括待售物业1,580亿元人民币、为收购子公司及可能购买土地使用权和地产项目支付的保证金40亿元人民币、土地使用权10亿元人民币、与开发物业收购有关的其他应付款50亿元人民币、应付项目对价款44亿元人民币、应付收购对价款19亿元人民币、应收少数股东款项55亿元人民币、应付少数股东款项55亿元人民币、投资物业88亿元人民币、合同负债690亿元人民币、建筑物43亿元人民币以及奥园在其合资公司的调整后存货270亿元人民币。

惠誉已基于投资物业的成本调整了投资物业的价值。

惠誉在计算奥园的按比例合并杠杆率时使用的净债务数据计入了合资公司净债务100亿元人民币。