独立 稀缺 穿透

一切留给时间作答

作者：陈晚邻

编辑：晨鹤

风品：邓亮 沈禾

来源：铑财-铑财研究院

导语：

10年前，胰腺癌带走了乔布斯。很难猜测老乔早逝，是否与苹果对大健康的全力倾注有关。当被问及苹果对人类最大贡献时，库克毫不犹豫的把答案给了“医疗健康”。

细品这个10万亿级市场，个中红利可不止“医”与“药”。比如致力于“中国最领先的健康保障平台”的水滴公司，成立5年即跻身美股上市公司。

只是，上市并非万能药。聚光灯下，这家健康保障独角兽，正面对自身健康度的种种质疑。如何定风波呢？

2021年4月17日，水滴公司递交招股书，5月7日成为纽交所“保险科技第一股”，发行价12美元。

然上市后的日子难言舒心，首日跌破，五天累计暴跌40%。截止美东6月10日收盘，股价8.13美元，市值不足33亿美元。

何以遭滑铁卢？难道真是“为爱卖保险，上市即巅峰”？

细品，市场摇摆或是有逻辑的：表面看，一个连年亏损、3年烧钱超10亿的企业，投资者自然要观望。深入看，从公益慈善到保险中介再到科技公司，种种身份迷彩，价值内核、成长路径依然值得考量。

01

大块头与大烦恼 累亏11亿

公益与生意的撕扯

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公开信息显示，水滴成立于2016年，为美团10号员工沈鹏的二次创业项目。

相信大部分人的初始认知是从水滴筹开始的，朋友圈常见其大病求助信息，一份爱心、救人危难，可谓正能满满。

短短几年，水滴累计为患者筹得370亿救助款，可谓碾压“前浪”轻松筹。单从此看，水滴的社会责任可圈可点，值得肯定。

只是，既然能够上市，除了公益一定还要有生意。

细梳其发展路径，凭借“互助+众筹+保险”三驾马车，水滴快速打入二三四线市场，成为“下沉之王”，收获无数流量，商业模式也日益成熟：

筹款平台作为表层业务，主打免费帮助用户发起筹款治病；中间互助业务则上乘下接引导用户加入互助社区，培育用户保险意识；内层保险商城业务作为变现环节，负责给导流用户提供保险产品。

然2020年9月，银保监会发布《非法商业保险活动分析及对策建议研究》指出，网络互助平台会员数量庞大，属于非持牌经营，涉众风险不容忽视，部分前置收费模式平台形成沉淀资金，存在跑路风险，如果处理不当、管理不到位可能引发社会风险。

高压利剑下，2021年3月，上述三驾马车解体：水滴互助业务关停。而水滴筹平台，尚未产生多少收入。

换言之，目前维系水滴运营的主收入来源是保险业务。即在自己平台上卖其他保险公司产品，提取佣金，自身不承保。确切说，是保险中介生意。

招股书显示，保险经纪业务2018年至2020年分别贡献营收1.22亿元、13.08亿元、26.95亿元，占比从2018年的51.3%增至2020年末的89.1%。2020年，水滴公司首年保费收入超144亿元，之前两年分别为9.73亿元、66.68亿元。

截至目前，水滴公司是国内最大的独立保险科技平台，旗下水滴保是最大的独立第三方保险平台；水滴筹在国内所有个人大病求助平台中排名第一。

能把公益事业做的风生水起，企业名利双收，的确算得高手。但透过最大光环，大块头也有满满烦恼。

就行业看，互联网保险正处高增长期，行业成本不断提高。艾瑞报告显示，寿险和健康险市场2024年预计将增至6.1万亿，其中线上寿险和健康险5920亿元。中国保险行业协会《2020年互联网人身保险市场运行情况分析报告》也显示，2020年互联网保险处于高增态势。

这对“最大”水滴来讲，首当其冲的就是烧钱质疑。知名众筹平台GoFundMe需收取3%至5%的手续费来覆盖成本，而水滴众筹不收取手续费，也就是说，这部分资金需水滴自身填补。

招股书并没公开众筹业务的具体成本，但看其营销费用或可窥一二。2018年至2020年，销售和营销费用分别为1.85亿元、10.56亿元和21.31亿元。

经营成本高企，增收不增利现象自然严重。2018年至2020年，营收2.38亿元、15.11亿元、30.27亿元，同期净亏2.09亿元、3.21亿元和6.63亿元。

三年营收不足50亿，亏损却超11亿元，这份赔本赚吆喝的成绩单有多亮眼？烧钱催生的大块头有多硬核？发展质量、健康度、可持续性又几何呢？

况且，水滴互助关停，往期三驾马车解体，失去重要的承接纽带，水滴的引流生态需要重构。又背负上市后的成长压力，不排除水滴购买第三方流量来维持营收体量，而这必然再次加大成本支出，进而扩大亏损，加剧上述增收不增利。

当然，大成本也是逻辑的，流量背后不乏生意。截至2020年底，水滴互助总救助金额超17.88亿元，救助会员16797人；累计服务的保险用户数量约7940万人，保单数3070万张，2020年保费约144亿元。

但舆论非议点也恰在于此，“具有社会责任感”的公益属性是否已是水滴生意的引流手段、是否在消费用户爱心？

以水滴筹为例，据媒体报道，2019-2020年期间，一些用户点开筹款链接时，首先弹出“您还未完善600万的保障”的水滴保险广告。首月三元，即可享受百万保障，不少用户匆忙下单，却没注意到产品每月保费要交11.5元，且连交两年。

有舆论认为，利用他人“不幸”为潜在消费者设置情境，辅以大手笔的精准营销迅速起量，这种以公益流量带保险销售的盈利模式，具有创新性，但也易陷入“挂羊头卖狗肉”，发爱心财的质疑中。

观点犀利，不乏偏颇，但也引发更深模式思考，公益与生意撕扯中，当用户认知偏差持续放大，水滴保险业务又将何去何从？

发问并非苛求。招股书显示， 2018年，水滴公司来自互助平台的首年新单保费占比为38.6%，来自众筹的首年新单保费占比46.5%；而到了2020年，上述数据分别下滑至3.6%、13%。另一厢，2018至2020年，其用于线上获客和品牌推广费大幅增长，分别为8629.90万元、7.93亿元和17.43亿元，约占总营收七成。

可见，互助、众筹流量渠道早有萎缩迹象，现在又失去了自有互助场景，当自营流量渠道暗淡，第三方渠道引流来的用户有多少保险购买意愿？商业模式转型后，相比其他模式又有多少特色可言？如增收不增利持续加剧，资本又有多少耐心？

02

研发费0.37亿！ 科技质感几何？

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显然，上市后的水滴挑战刚刚开始。

首先就是身份定位，戴着慈善面具收割资本，这样的舆论声音不会让用户满意，更无益企业发展。

创始人沈鹏多次公开表示，水滴筹并非水滴全部，只占公司业务一小部分。水滴公司也强调其并非公益组织。

的确，对于一家快速成长的上市公司、国内最大独立第三方保险平台，背负过多公益标签的制约性不言而喻。

然明眼人也能看出，只要保险与众筹有流量关联，水滴就无法从中独善其身。

面对症结，水滴也有破局智慧。

“任何科技公司都是根植于某个垂直细分领域，水滴则是一家聚焦在保险领域的科技公司。”水滴联合创始人杨光如是说。

强调科技属性，除了能摆脱上述责难，还有估值考量。看看中概股的头部公司，资本热宠均是科技股。

问题在于，作为国内最大的独立保险科技平台，水滴核心科技优势有多少？科技质感几何？

招股书中，水滴数次提到了人工智能和大数据，但细看，更多偏向于辅助销售功能，比如针对性推广、用户需求分析、给保险公司提供数据和建议。这种行业标配，难言有多少稀缺性。

对比同行或有更深体会。同样持有保险经纪牌照、美股上市的慧择早在2014年就已入局互联网保险赛道，解决了保险商品线上化销售的诸多技术问题；众安在线、安心产线等专业互联网保险，也都实现了咨询、销售、投保及理赔环节的互联网化；至于巨头传统保险公司，近年纷纷发力保险科技，平安保险等更在金融科技领域拥有强势话语权。

至于创新模式，最有看点的“水滴互助”业务，因监管利剑而主动终止，虽是顺势而为，着实也有些小遗憾。

更尴尬的是，作为一家科技公司，水滴研发费用占比却在急剧下滑。2018年、2019年、2020年，研发费用占比分别为29%、14.2%、8.1%。投入金额看，2020年研发费仅0.37亿元，相较2019年2.15亿元大幅缩减82.79%。

截至2020年末，尽管研发人员（526人）数量高于行政类人员（422人），但后者费用（4.1亿元）却是前者成本（2.4亿元）近两倍。

说千道万，不如白银一片。如此表现，核心科技力有多少，后续成长性有多强？

上述疑问，值得水滴深思，尤其是结合其一些业务质疑声。

以公益感满满的水滴筹为例，其饱受“资金池”责难。

对此，水滴曾多次表示，平台不设立资金池，所有用户捐助善款，均由指定金融机构专户管理。且推出“边筹边取”服务，平台求助项目发起七天内提现率已有所提高。

但这依然不能打消外界质疑，其平台属性的天然期限错配基因，让水滴筹在运营时不得不与庞大的用户资金相接触。

招股书也坦言，无法正确管理众筹平台中的捐赠者和互助计划参与者所捐赠的大量现金，是水滴所面临的风险之一。如果平台向银行发送了不正确指示，则可能会错误地提取或转移资金，这可能会引起纠纷和索赔。

这些大块头“烦恼”，显然需要核心科技力的提升，用更透明、更高效、更精准的大数据处理、风险模型预警等来提升风控力，消除外界质疑。

03

乱象槽点背后 进阶与豪赌

用啥捍卫“最大”

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的确，降低不确定性，是让资本安心放心的价值基础。

2020年水滴公司首年保费（FYP）144亿元。同期，慧择总保费收入30.2亿元，约为水滴保费收入的20%，而慧择最新市值为3.1亿美元，仅为水滴32亿美元的10%。

估值是否仍有水分，仁者见仁。

但上述隐忧，值得快速奔跑的水滴公司冷思。拥有大体量，不代表拥有高质量，核心竞争力、发展健康度、价值可持续性是更重要考量。

聚焦业务端，还有更深体现。

水滴成立之初，沈鹏便亲自操刀，为水滴筹组建了1.6万名“地推铁军”。在广大三四五线的下沉市场与轻松筹展开激烈争夺，再现了当年鏖战糯米、拉手的雄姿。

但模糊了慈善商业边界，注定要水滴在奔跑中遭遇乱象困扰。

2020年4月1日，轻松筹山西运城员工齐某、水滴筹员工师某发生争斗，导致后者鼻骨骨折、脸部多处受伤；

2020年4月13日，在河北医科大学第一医院，轻松筹与水滴筹员工又出打架事件。

……

公益扫楼，最终却恶性事件刷屏，也让外界重新审视水滴筹、轻松筹慈善外衣下的生意经。

不止极端案例，一些自身产品漏洞也然其一度陷入信任危机。

2019年5月，杭州一姑娘替父在水滴筹发起20万元筹款，称父亲被确诊为胃癌，成功提款后却在微博里炫富，最后不得不退回筹款。

接着，又爆出德云社演员吴鹤臣有房有车众筹百万事件。

“再管不好，愿把水滴筹交给相关公益组织！”

面对指摘，沈鹏曾在2019年12月5日个人微博发布16段长文，做出上述表态。

决心信心值得肯定。不过，能不能真管好，不止在说，更在日拱一卒、时时精进。

铑财浏览黑猫投诉，擅自扣款、电话骚扰等一些用户投诉点仍值其注意。营收大拿水滴保质疑声也不少，诱导投保、虚假宣传、恶意扣费、理赔纠纷等均为投诉高热区。

2020年12月18日，银保监会消保局通报称，2019年3月至2019年6月期间，保多多经纪（第三方网络平台为水滴）微信平台公众号及“水滴保险商城”APP销售一款保险产品时，首期保费按“首月3元”活动收取，但该产品在银保监会报备的条款费率表中仅有“按月缴费（首月投保0元，其余分11期支付）”描述。上述行为涉及保单1547267笔，保费12682.91万元。

银保监会消保局明确指出，“首月0元”“首月0.1元”等不实宣传（实际是将首月保费均摊至后期保费），或首月多收保费行为涉嫌违反《保险法》中“未按照规定使用经批准或者备案的保险条款、保险费率”“欺骗投保人”等相关规定。

然截止6月11日12时，铑财浏览水滴保险商城官网，在售大多数产品仍被标以“X元首月”、“X元起/月”，也还有0元首月。

乍看这些价格很诱人，但实际有多实惠，还要仔细测算。比如下图这款0元首月的老年医疗险，次月收费显示135元起。

放眼互联网保险业，一日千里、竞争激烈，竞品远不止轻松筹。大病筹款业务，有爱心筹、360大病筹；互联网保险业务，有众安保险、腾讯微保、平安保险；同时互联网巨头也纷纷入场，阿里、360、腾讯、美团等都来分羹。

无论公益还是保险，公众信任是发展根基，生存红线。面对新老竞品，市场不缺替代者、颠覆者，互助关停的水滴该拿什么赢、拿什么捍卫“最大”王冠？

这个灵魂问题，不好答，但也不得不答。

上市只是一个新起点，要想提振资本信心，水滴亦或沈鹏亟待新故事、新面貌。

招股书显示，IPO募资净额将主要用于健康服务和健康保险业务，以及在健康服务和保险领域的潜在战略投资和收购，以构建一个“保险+健康服务”的生态圈。大约30%募金将用于研发，主要包括平台和新功能的开发及重大改进等。

可见，水滴也有一颗做专做深、创新发展之心，值得肯定。

其实，水滴从来不缺远景与信心。

2020年8月，沈鹏在接受媒体采访时表示，“我们的愿景是，联合合作伙伴打造中国版‘联合健康’，让会员用更低的费用享受更好的诊疗。”

作为美国最大的商业健康保险公司，美国联合健康集团服务涵盖健康保险、健康管理两板块，看看其3791亿美元的市值，沈鹏“中国版”野望的诱惑力无需赘言。

只是，这个保险+医疗+大健康的新故事，好讲吗？

竞品看，有此野心者不止一家。阿里、腾讯、平安等巨头都已提前入场，后浪京东健康更是成长力彪悍。无论禀赋还是资源，先发优势还是后发势能，水滴有几分优势、又能分的几杯羹？

产业看，大健康产业似乎更“烧钱”。平安好医生连连亏损，微医、春雨医生等烧钱不止，阿里健康、京东健康也是近年才转亏，本就左支右绌、亏损持增，水滴还有多少本钱“烧”出上述宏图呢？

自身看，水滴高管成员多饱含美团“基因”，深识互联网模式的规模速度之道，这是水滴往期能一路高成长，坐上国内最大独立保险科技平台、最大独立第三方保险平台的原因。但无论医疗还是大健康，都是专业度更高、拼质量口碑、比沉淀资历的行业，这个下半场的新故事，水滴亦或陈鹏能讲好吗？

留给时间作答。

可以肯定的是，仅凭互联网模式经验，远远不够。流量不是万能，也非无穷，更不能任意变现，水滴的模式生态需要新升级新完善。如果能力配不上野心，不但上述大块头烦恼无解，“联合健康”梦也或是一场“豪赌”。

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