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连续两个基金大年后,我们真的应该降低收益预期了吗?

原创 好买商学院  2021-06-10 11:28:02  阅读量:

2019、2020两年股票型基金涨了很多,身边许多朋友都有些担忧,感觉基金拿下来没有大涨之前那么踏实了。

市场是有周期的,股票型基金的年化回报也是有地心引力的,能做到长期年化20%+已属顶尖水平。像近两年这样动辄40%+、50%+的回报恐怕难以持续。

所以我们一直在思考,近两年为什么基金投资有这么好的赚钱效应?市场结构发生了哪些变化?这些变化是暂时的还是长期趋势?从基金投资角度出发,现在我们要注意哪些风险?未来要买什么样的基金?

今年以来,我们访谈了很多管理人,也参加了大大小小公开的、非公开的路演。将一块块拼图整合起来,我们正找寻着以上问题的答案,一些感悟和想法特来和大家分享。

一、2016-2020,价值投资重塑A股格局

1、2016-2020年,少数个股的牛市

2017年以来,出现了一个有趣的现象,越来越多的个股开始跑不赢指数。

2020年,万得全A指数涨了25.62%,而全部A股的中位数涨幅仅为1.95%。这种现象其实已经持续了4年。2017年到2020年,全部A股中位数涨幅连续4年跑输万得全A指数。

▼历年全A中位数涨幅与万得全A指数对比

数据来源:Wind,好买基金研究中心
数据日期:2009.1-2020.12

指数是按个股流通市值加权统计的,所以这种现象反映了一个问题:近两年的市场上涨是由一部分大市值个股主导的,而其余多数个股涨幅有限。这与上一轮牛市有很大区别,2013年和2015年,全部A股中位数涨幅远大于全A指数涨幅,即多数个股都进入了牛市。

为什么会出现这种现象呢?

2、外资流入、宏观环境重塑A股格局

不知有多少人还记得2013年到2015年A股是什么样的。当时市场上有一句流行语:“看业绩你就输在起跑线上了。”当时市场给成长性以更高的估值,大家更多的去看未来,看成长空间。2011年到2015年,传媒、计算机等高成长预期的板块领涨市场。

而2016年开始,尤其是近两年,大家又开始非常关注业绩的确定性,给稳定的、高质量发展的公司以更高估值。2016年到2020年,领涨全市场的板块变成了高ROE的食品饮料和家电。

为什么会出现这种巨大的变化呢?一方面,2015年以来,外资逐渐成为A股重要的增量资金,增量资金的行为模式往往会对存量资金的行为模式产生较大影响。而海外机构偏好的正是高ROE、高确定性的核心资产。

▼2015-2020北上资金年净买入额

数据来源:Wind,好买基金研究中心

数据日期:2015.1-2020.12

另一方面,中国经济转型,增速中枢下移,消费、医药、TMT等行业成为确定性较高的赛道。这种大的宏观、中观背景也让专业机构开始做出调整。

所以2015年以后市场风格出现了巨大的变化, 高确定性、高质量增长的公司开始享有估值溢价。2015年小盘成长股的泡沫破灭之后,专业机构在新的环境中不断学习,大家开始强调好公司、好赛道、好价格,开始强调终局思维和赛道思维,资本市场也开始偏爱一批批消费、医药、TMT领域的稳健成长型公司。市场上出现了各种“茅”以及“茅”指数,2016年到2020年的五年时间里,茅指数大涨六倍年化回报50.26%。

▼2016-2020茅指数与全A指数走势对比

数据来源:Wind,好买基金研究中心

数据日期:2016.1-2020.12

这就是近几年正在发生的事情,也是基金赚钱效应如此明显的根源:专业机构行为模式演进,给予少数的好公司越来越高的估值溢价,于是这些公司走出了振奋人心的牛市行情,基金净值自然也一路走高。

那么这种趋势会一直持续吗?

二、A股在迈向成熟,但价值投资也有周期性

近几年基金业绩这么好,一方面A股市场出现了一些永久性的变化,另一方面,也有一些周期性的循环。

1、永久性的变化,市场逐步走向成熟

2007年牛市,全A指数年涨幅101.34%;2015年牛市,全A指数最高涨102%,最终收涨38.50%;而2019、2020两年,全A指数分别涨33.02%、25.62%。

▼2007-2020股票基金指数、全A指数年涨幅

数据来源:Wind,好买基金研究中心

数据日期:2007.1-2020.12

过去我们经常说A股牛短熊长,短期的暴涨暴跌过后,市场陷入长期低迷。但随着时间推移,A股高波动、非理性的特征正逐渐出现变化。

A股逐步走向成熟,这不仅是理论性的预测,更是逐步被验证的事实。2015年以后,不切实际的成长预期产生的高估值被修整,与此同时,那些稳健增长型企业的低估也在得到修整,这是一个正确的方向,机构投资者做了正确的尝试和改变,只是这次大家迈的步子又有点大了,这背后就是人性带来的不可避免的周期循环。

2、周期性的循环,价值投资是周期性成功的策略

价值投资是周期性成功的策略。——君和资本王国斌

如何理解这句话呢,易方达基金经理萧楠的一番话可能会帮助你理解价值投资的周期性:

“5年或者8年前,我们就买了一堆现在所谓的‘核心资产’,结果突然有一天,一大堆人蜂拥而至,跟我们紧紧抱在一起,我们也是一脸蒙,也觉得挺奇怪,为什么大家对这类东西突然有了如此之高的热情。”

有些时候,价值投资是不奏效的,市场可能不认可价值投资的逻辑,而是认可其他的理论,科技改变世界,一些行业能无止境的成长等等。而当市场重新开始关注价值的时候,价值投资又开始奏效。

这是价值投资的周期性,也是人性亘古不变的周期循环:恐慌——怀疑——相信——疯狂——怀疑——恐慌。

所以当基金连年丰收,当大家都在笃信价值投资之际,我们想,这其中有A股迈向成熟的结构性变化,也有人性导致的周期性的过热。

前者是不可逆的趋势,核心资产的估值修复为5年前坚守价值投资的管理人带来了巨大的超额,但未来,核心资产可能再也无法回到原来的低估状态,这是A股走向成熟,市场有效性提升的必然趋势,这也提升了价值投资者的游戏难度。

而后者则是周期循环的规律,市场春夏秋冬,冷热循环,无法永久持续的必将终结,只是具体时点难以预测。有经验、有原则的管理人能利用这种周期获取超额。

说了这么多,那未来我们要如何做基金投资呢?

三、寻找能穿越周期的价值发现者,多一些时间来思考波动

即便是再好的公司,其估值也不可能涨到天上去。1981年到2021年,可口可乐美股价格涨了逾200倍,但这个过程中,有价格比盈利跑得快的时候,也有价格比盈利跑得慢的时候。短期估值的快速扩张其实是透支了未来一段时间的回报。这也再次验证了价值投资的周期性。

▼1981-2021可口可乐公司股价

数据来源:Wind,好买基金研究中心

数据日期:1980.1-2021.6

所以未来基金投资可能要面临两个现象:分化和波动。

今年春节后A股的巨震其实也是一次提醒。近几年核心资产估值快速扩张之后,当多数人都笃信价值投资之时,核心资产的风险收益性价比在下降,价值投资的难度在提升。

未来价值投资越来越难躺赢,管理人挖掘价值的真实力将尤为重要,价值追随者和价值发现者的业绩势必分化,这也提升了我们选择基金的难度。

另外就是波动,如上文分析,当A长期大趋势与周期性因素同向时,我们看到了少数个股波澜壮阔的行情。而当一些周期性因素开始变化时,波动则会加剧。

所以未来一段时期,我们可能要摆脱过去两年的惯性思维,要在选基金上多下功夫,那些5年前就重仓核心资产的管理人,那些有能力在核心资产之外挖掘价值的管理人,或许能穿越价值投资的周期,为我们创造长期回报。

同时,我们也应多一些时间来思考波动,无论是在心理层面重塑预期,还是在组合层面未雨绸缪,我们都要确保春节后那样的波动再次出现时,我们不会慌了手脚。

希望以上思考对大家的基金投资有所帮助。

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