​久期财经讯，6月7日，惠誉将中国奥园集团股份有限公司(China Aoyuan Group Limited，简称“中国奥园”，03883.HK)长期外币发行人违约评级(IDR)展望由“稳定”调整为“负面”，并确认评级为“BB”。惠誉还确认了这家中国住宅建筑商的高级无抵押评级，以及其未偿付高级美元票据的评级为“BB”。

负面展望反映了惠誉的观点，即到2024年的预测期，中国奥园的按比例并表杠杆率可能保持在40%以上，触及惠誉的负面评级因素(从2020年6月底的37.9%小幅上升至2020年底的41.8%)。惠誉不确定其隐含现金收入的下降能否在2021年底前逆转，以及是否能在2021年减少对合资企业和关联企业的担保。如果2021年中国奥园在上述方面有所改善，展望可能会回归稳定。

关键评级驱动因素

土地购置杠杆率上升：到2020年底，中国奥园的按比例并表杠杆率超过负面评级触发点(40%)，因为该公司在这一年中花费450亿元人民币购买土地，高于预算的350亿元人民币，因为该公司在地价较低时看准时机入场。到2020年底，土地储备年限从上半年的2.3年延长至2.8年。惠誉认为，中国奥园的土地储备和60个城市更新项目(URPs)将为其提供足够的土地来维持其商业模式。它不会面临以次优价格购买土地以维持合同销售的压力。

隐含现金收入减少：其隐含现金收入(定义为客户存款的变化加上年内入账的收入)从2019年的740亿元人民币降至2020年的470亿元人民币，尽管2020年稳定的权益合同销售额为980亿元人民币。隐含的现金回收量仅占年度内报告的权益销售额的48%。由于处置子公司造成客户存款损失75亿元人民币。管理层表示，从合资企业和联营企业那里募集了320亿元人民币的现金。

这表明，2020年中国奥园的权益合同销售额中很大一部分来自合资企业和联营企业，其很大一部分土地是通过合资企业和联营企业获得的。惠誉认为，高比例表外项目意味着许多项目的业绩没有在该公司的财务报表中得到充分反映。

担保增加:中国奥园净债务+担保/调整后库存(并表后)从2019年的45.7%跃升至59.2%。这是由于提供给合资公司的担保从2019年的80亿元人民币增加到2020年的240亿元人民币，部分原因是一些子公司在2020年被改为合资公司。中国奥园参与的合资项目也从2019年的10个增加到2020年的90个。管理层预计担保将下降，因为公司将转向提供权益比例担保，而不是全额担保。

少数股东:到2020年底，中国奥园的非控股权益(NCI)占总股本的比例进一步上升至66%。在惠誉评级的中国开发商中，这一比例很高，反映出中国奥园依赖少数股东(主要是开发商和URP基金份额持有人)的出资来为其扩张提供资金。这降低了中国奥园的债务融资需求，但也产生了现金损漏的可能性。高NCI风险敞口也降低了中国奥园的财务灵活性，因为NCI较低的建筑商可以出售项目股权，以降低杠杆率。

中国奥园约20%的NCI资金来自于中国奥园于2018年之前启动的城市规划项目募集资金的私募基金。惠誉不将其视为债务，因为其中有损失分担拨备，也没有固定的投资回报。当URP到期时，可能会有现金流出，以买断少数投资者的份额，但惠誉认为，金额将低于在公开市场上收购土地储备的成本。

规模更大：中国奥园是同行中增长最快的公司之一，2016-2020年，权益合同销售额的复合年增长率为44%。2020年，该公司的收入增长了34%。截至2020年底，中国奥园在中国和海外的95个城市拥有370个项目。过去几年，该公司改善了土地储备的地域多元化，减少了对二三线城市的依赖。中国南方是其最大的市场，到2020年，在南方的总建筑面积(GFA)占土地储备的35%，而2019年这一比例为42%。

终端市场波动加剧：中国奥园的行业风险敞口更大，因为与“BB”同行相比，中国奥园在二三线城市和商业地产方面的敞口更大。商业地产的售罄率低于住宅地产，且更容易受到经济周期的影响，这使得中国奥园的运营风险高于仅销售住宅项目的同行。2020年，来自综合开发项目的商业地产占中国奥园合同销售额的13%。惠誉预计，产品结构将在短期内保持稳定，到2021年，商业产品将占可销售资源的20%。

评级推导摘要

中国奥园的合同销售额超过了建业地产股份有限公司(Central China Real Estate Limited，简称“建业地产”，00832.HK，BB-/稳定)、时代中国控股有限公司(Times China Holdings Limited，简称：“时代中国控股”，01233.HK，BB-/稳定)、合景泰富集团控股有限公司(KWG Group Holdings Limited，简称“合景泰富集团”，01813.HK，BB-/稳定)等“BB-”同行的500 - 700亿元人民币(按权益比例计算)。中国奥园地产的土地储备在地理上更加多样化，规模也比上述三家同行更大。三家同行的地域性更强，业务范围不到50个城市。中国奥园权益合同销售规模和收入规模与旭辉控股(集团)有限公司(CIFI Holdings (Group) Co. Ltd.，简称“旭辉控股集团”，00884.HK，BB/稳定)、龙光集团有限公司(Logan Group Company Limited，简称“龙光集团”，03380.HK，BB/稳定)等“BB”评级同行相当。

中国奥园2020年的按比例并表杠杆率为41.8%，略高于时代中国控股的39%，但中国奥园的土地储备年限为2.8年，高于时代中国控股的2.5年。中国奥园的盈利能力高于中骏集团控股有限公司(China SCE Group Holdings Limited.，简称：“中骏集团控股”，01966.HK，BB-/稳定)，但中国奥园的杠杆率比中骏集团控股高1个百分点左右。

中国奥园和荣盛房地产发展股份有限公司(Risesun Real Estate Development Co.，Ltd.，简称“荣盛发展”，002146.SZ，BB-/稳定)的业务规模相似，荣盛发展的土地储备更加集中，约60%的土地储备在北京和渤海地区，这些地区比其他地区受到更严格的审查。相比之下，中国奥园35%的土地储备在中国南方，那里的经济前景更为强劲。这两家公司都把重点放在了二三线城市，这反映在它们相似的每平方米约1.1万元人民币的ASP上，但中国奥园的土地储备更为多样化，因为它覆盖了95个城市，而荣盛发展只有79个。截至2020年底，荣盛发展的土地储备年限为2.3年，低于中国奥园的2.8年。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2021-2024年间权益销售额为1,050亿-1,090亿元人民币;

-2021-2024年ASP年平均增长6%;

-2021-2024年收购的GFA为已售GFA的0.8倍-1.0倍;

-2021-2024年平均每年土地成本上升4%;

-未售出的土地储备年限维持在2.5年左右(不包括URP)

-销售、一般和管理费用占收入的6%-8%

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-如果在12-18个月内未能达到负面评级触发点，惠誉将把展望调整为稳定。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-按比例并表杠杆率(净债务/调整后库存)持续高于40%

-NCI风险敞口以及对合资企业和联营企业债务的担保的大幅增加

-回收的隐含现金持续疲软(定义为客户存款的变化加上年内登记的收入)

流动性和债务结构

充足的流动性：截至2020年底，中国奥园手头有525亿元人民币的可用现金，仅足以支付524亿元人民币的短期债务。如果将限制存款和质押存款支持的短期债务排除在外，这一比率将有所提高。该集团的现金总额与短期债务之比为1.3倍。该公司拥有多种融资渠道，包括在岸和离岸银行贷款，以及私募和公开债券发行。

发行人概要

中国奥园是一家中等规模的中国房地产开发商。在广东省有着坚实的基础，到2020年底，广东省的土地储备占总土地储备的28%，同时在主要经济区(包括长江三角洲和中国中西部)有着更大的影响力，到2020年底，这些地区合计占总土地储备的45%。