久期财经讯，6月2日，惠誉首次授予中国房企祥生控股(集团)有限公司(Shinsun Holdings (Group) Co., Ltd.，简称“祥生控股集团”，02599.HK)的长期外币发行人违约评级(IDR)为“B”，展望“正面”。

该评级受到公司保持稳定财务状况的短期记录、低盈利能力和重大关联方交易的限制。祥生控股集团的规模庞大，在浙江省的市场地位强劲，以及在2020年11月上市后财务状况的改善都支持其评级。

“正面”展望反映了惠誉的观点，即祥生控股集团可能在未来18个月内维持与评级为“B+”的同行一致的业务和财务状况。

关键评级驱动因素

低杠杆率的记录较短：祥生控股集团的净债务+担保/调整后库存仅从2019年前的90%降至2020年的50%以下，主要得益于其2020年11月IPO的收益、非控股权益(NCI)和贸易应付款的增加。惠誉预计，由于祥生控股集团使用更多NCI并打算控制杠杆，祥生控股集团未调整的杠杆率可以保持在50%以下，关联交易调整后的杠杆率可以保持在55%以下。

惠誉还认为，祥生控股集团必须依靠增加NCI的贡献来控制杠杆，因为该公司计划在2021年将房地产预售现金收益的80%用于土地和建筑。祥生控股集团的NCI/总股本的比从2019年的23%增至2020年的47%。

利润率较低：据管理层称，祥生控股集团的EBITDA利润率(不包括资本化利息)从2019年的22%降至2020年的18%，这主要是由于对2017-2018年收购的低利润率项目的确认。2017-2018年祥生控股集团的利润率较低且波动较大。祥生控股集团在2017年之前是不盈利的，主要是由于进入新市场时的大量销售、综合行政管理成本。管理层预计，近期毛利率将从2020年的18%攀升至21%-23%。

重大关联方交易：与最终股东陈国祥先生相关的重大关联交易对祥生控股集团的评级是负面的，尽管风险由中国香港特区上市公司的规则减轻。关联方提供了祥生控股集团建筑服务的很大一部分，这表明祥生控股集团的交易对手风险高于同行，因为如果其陷入困境，祥生控股集团更有可能加快向关联方付款。因此，惠誉在计算杠杆率时会从调整后的存货中扣除相关的应付净额。

陈先生是祥生控股集团和祥生实业集团有限公司(Xiangsheng Industrial Group Co., Ltd.，简称：“祥生实业集团”)的创始人，祥生实业集团每年的采购量占祥生控股集团总采购量的40%-50%，主要为祥生控股集团房地产开发板块提供建筑服务。祥生实业集团99%的股份由陈先生持有。

规模大，聚焦浙江省：2020年，祥生控股集团报告的合并销售额加上来自合资公司的权益销售额增长了25%，达到780亿元人民币。惠誉估计，祥生控股集团的总权益销售额与评级为“BB-”的开发商的经营规模一致。据管理层介绍，祥生控股集团是浙江省销售额排名前三的企业之一。2020年，浙江省占到了祥生控股集团销售额的69%，到2020年底，占到了公司土地储备的48%。惠誉预计，祥生控股集团将继续专注于长三角地区，并在近期减少对浙江省的依赖。

周转率快速：2017-2020年，以合并销售额/总债务和权益销售额/总债务衡量，祥生控股集团的周转率为1.5倍-2倍，远高于大多数同行。

充足的土地储备：惠誉预计，祥生控股集团在2020年底拥有1450万平方米的可供出售土地储备，足以满足两到三年的销售。2020年，祥生控股集团拥有330亿元人民币的权益土地收购(100%合并和权益合资企业)，管理层计划维持土地储备2年-2.5年的销售，其中45%-50%的销售收入用于在2021-2022年购买土地。祥生控股集团在2020年的平均土地成本为3281元/平方米，占平均售价的24%。随着祥生控股集团在更高线城市增加土地，新土地成本从2017年的3400元人民币/平方米上升到2020年的4800元人民币/平方米。

ESG-集团和治理结构：祥生控股集团的结构ESG关联度得分为4分——反映了关联交易规模较大，对信用状况有负面影响，并与评级以及其他因素相关。祥生控股集团的治理结构的ESG相关性得分为4分，因为其股权高度集中在其拥有78.1%股权的单一第一大股东身上。这对信用状况有负面影响，与评级和其他因素相关。

评级推导摘要

祥生控股集团的业务概况是由其在浙江省领先的市场地位和庞大的经营规模支撑的。祥生控股集团在2020年的权益合同销售额与大多数“BB-”评级的同行类似，如合景泰富集团控股有限公司(KWG Group Holdings Limited，简称“合景泰富集团”，01813.HK，BB-/稳定)、时代中国控股有限公司(Times China Holdings Limited，简称：“时代中国控股”，01233.HK,BB-/稳定)、中骏集团控股有限公司(China SCE Group Holdings Limited.，简称：“中骏集团控股”，01966.HK,BB-/稳定)和融信中国控股有限公司(Ronshine China Holdings Limited，简称“融信中国”，03301.HK，BB-/负面)，这些公司的销售额为600亿元-700亿元人民币。

然而，与大多数“BB-”和“B+”同行相比，祥生控股集团的地域多元化程度较低——浙江省占祥生控股集团总销售额的近70%。

祥生控股集团最接近的同行是新力控股(集团)有限公司(Sinic Holdings (Group) Company Limited，简称“新力控股集团”，02103.HK，B+/稳定)。在2020年，祥生控股集团的权益销售额超过了新力控股集团的500亿元人民币，但到2020年底，祥生控股集团49%的杠杆率(包括担保，但不包括关联方应付调整)与新力控股集团51%的杠杆率相似。祥生控股集团还采用了高周转率模式，周转率为合同销售额/总负债比例的1.6倍，与新力控股集团相似。

然而，祥生控股集团的EBITDA利润率(不包括资本化利息)为18%，低于新力控股集团的27%。

虽然祥生控股集团正试图在未来增加NCI的贡献，但其合资企业和NCI的风险敞口小于新力控股集团。然而，新力控股集团在地理位置上更加多元化，该公司的最大的销售贡献者江西省占其2020年总销售额的31%。新力控股集团不存在重大关联方交易。

关键评级假设

发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2021-2022年期间，合并和权益合同销售额为每年650亿人民币-700亿元人民币

-2021-2022年现金回收率为83%-85%

-2021年土地溢价占年销售收入的50%，2022年占45%

-2021-2022年期间，建安支出占年销售收入的40%

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-包括外部担保的净债务/调整后的存货在内的减去与股东相关的应付账款净额，持续低于55%。

- EBITDA 利润率(不包括资本化利息)持续高于15%

-可用现金/短期非银行债务维持在1倍以上，对信托贷款的依赖性较低

-保持稳定的财务指标和强有力的公司治理实践的长期记录。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 如果在18个月内没有达到正面的触发门槛，展望将被调整为稳定

流动性及债务结构

充足的流动性：到2020年底，祥生控股集团拥有170亿元可用现金，相当于总短期债务的0.77倍和非银行短期借款的0.85倍。祥生控股集团持有70亿元人民币的限制性现金还包括承诺偿还项目贷款的现金。其流动性得益于2020年11月40亿元人民币的首次公开募股(IPO)收益，但在2020年之前，流动性管理是机会主义(opportunistic)的。祥生控股集团持有的现金总额不到100亿元人民币，用于经营房地产开发业务，该业务的权益销售额超过600亿元人民币。管理层表示，未来计划将可用现金保持在1倍以上于短期债务的水平。

再融资风险有限：截至2020年底，祥生控股集团有三笔未偿债券：两笔在未来六个月内到期的离岸债券和一笔于2023年到期的在岸债券。祥生控股集团计划在上半年发行规模不超过3亿美元的债券，为于2021年7月和于2022年1月到期的5亿美元离岸债券的一部分再融资。

实际利率较高：祥生控股集团的审计师计算出，该公司的融资成本约为9%，但其2019-2020年实际利率（以不包括租赁利息和合同负债/平均总债务的总利息支出衡量）为12%。

惠誉认为，祥生控股集团可能使用了一些超短期融资，使得全年加权平均债务总额高于年末债务数字。祥生控股集团对非银行贷款的依赖也导致融资成本高于评级较高的同行。据管理层称，截至2020年底，非银行贷款占祥生控股集团总债务的59%，尽管它从2019年底的63%下降到2021年3月底的49%。