大家好，我是初善君。

上周我们谈到软饮料行业：一个高ROE，正处于风口的行业，这个行业的典型特点就是高ROE，但是过去几年，高ROE并没有带来高回报，恰恰相反，由于相关上市公司成长性比较差，股价表现很差。

当然，也有数据好的，比如刚上市的东鹏饮料。受益于红牛的纠纷，公司2019年实现净利润5.95亿元，同比增长217%，2020年即使有疫情影响，依然实现了扣非归母净利润8.05亿元，同比增长35%，2021年Q1则增长了108%，达到了3.37亿元。

不过我们今天的猪脚不是东鹏饮料，毕竟刚上市。今天的猪脚是上市就巅峰的养元饮品，看看能不能换发第二春。

上市即巅峰

养元饮品是2018年上市的，扣非归母净利润也在2018年达到巅峰，差不多是24亿，然后利润连续两年下滑，2020年只剩下11亿了。

养元饮品是一家很神奇的公司，其发展史离不开成功的品牌营销，“六个核桃，聪明的选择”，“经常用脑，多喝六个核桃”等等。虽然这种广告语有智商税的嫌疑，但是依然成为农村送礼的首选礼品之一。由此带来的影响是公司的收入具有明显的季节性，在春节和中秋节，公司产品销量明显高。

从2018年和2019年的数据来看，公司Q1和Q4的营业收入占比约为三分之一，Q2和Q3加起来占比三分之一，扣非归母净利润方面，Q1和Q4更是超过三分之一。

公司上市以来，过度依赖核桃乳，尤其是六个核桃，推出的其他产品不仅反响一般，甚至逐年倒退，比如核桃杏仁露、核桃花生露、果仁露、枸杞饮品等等，这些产品的收入占比从2013年的6.35%下降至2018年的1.27%，可以用惨不忍睹来形容。2019年开始，公司甚至不再单独披露各项产品的收入了，部分产品也汇总至核桃乳系列。

同时，养元饮品也算是明显的智商税，其成本中，超过50%是易拉罐成本，核桃仁占比约四分之一。也难怪公司2020年前五大供应商里前两个都是易拉罐企业：两家公司占采购总额的比例就接近48%了。

这就是目前养元饮品的困境，收入增长乏力、新品推出乏力、被质疑智商税，股价也由此表现的一蹶不振。

高ROE、高现金

但是如果仔细看这家企业，这依然是一家年利润可以稳定20亿的企业，按照80%的分红率，年分红差不多是16亿，即使按照5%的股息率也计算，市值也差不多是320亿。

同时公司账面没有有息负债，账面货币资金差不多是100亿。

按照目前的数据，公司今年的ROE大概率还可以保持在20%左右。

不过很神奇的是，即使是2020年，公司收入下滑那么多，毛利率、净利率依然维持稳定，分别为48%和36%。

这说明，公司依然可以维持非常稳定的盈利能力，规模下滑并没有影响公司盈利能力，非常牛逼。

红牛

如果公司本身产品无法提供业绩弹性的话，那么就需要看外来产品了。

公司从2020年9月获得红牛安奈吉饮料长江以北的经销权，这款产品国内市占率不高不高，根据公司公告，红牛安奈吉市场份额只有5%左右。

据了解，红牛国内市占率超过50%，单款产品销售额超过200亿，远景来看，养元饮品代销的红牛安奈吉空间很大。

从2020年年报来看，功能性饮料实现营业收入5766万元，毛利率约30%，较原有业务毛利率低不少。

这块公司究竟能做到多少，还是未知数要等半年报确认了。

长远看，或许做到10亿甚至20亿规模也有可能。

翻倍？

目前来看，养元饮品市值400亿，安全边际不错。往上究竟有多少空间，就看东鹏饮料了。

按照我们对比的逻辑，东鹏饮料成长性好，如果能涨到600亿市值，养元的空间就出来了。

其实这更像是一个中短线机会。

如果养元饮品保持10%-15%的增长率，按照这么好的商业模式，合理的估值范围是30-40倍。养元饮品对标的上市公司不仅是饮料，还包括牛奶等。

当然，这次不是左侧机会，更像右侧机会。

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