评级由“买入”降至“中性”

出品|Metal财经

撰文|查克

成也“金蛋”，败也“金蛋”。

2019年，因高“红利”的海南区域业绩贡献占比延续下滑态势，以及远高于营收增速的销售成本高企影响，将海南清水湾“大盘模式”视为“金蛋”的雅居乐集团（3383.HK），其核心盈利能力指标全线下滑。

受此影响，2020年3月23日，即2019年年度业绩披露当天，随着野村、花旗、富瑞、高盛等机构的看空预期相继发布，雅居乐股价重挫13.39%，并领跌内房企。次月，国际评级机构穆迪和标普又将雅居乐评级展望从稳定调整为负面，原因是其业务扩张而增加债务导致信用指标趋弱，并预计该公司去杠杆计划在未来6至12个月内不会有实质成果。

2020年，峰回路转。随着“金蛋”的红利效应回暖，且合同销售额同比增长73%至逾307亿元，贡献比同比提升7个百分点至22%，以及多元化业务的逆势增长，雅居乐营收增速创近十年新高，整体业绩亦高于市场预期。

与上一年同期境况相反，在2020年年度业绩披露后，美银、高盛、德银、富瑞等机构纷纷给予雅居乐“买入”评级。在刚于今年二月末将雅居乐从“确信买入名单”剔除的高盛看来，该公司营收增速符合该行预期且高于市场预期4%，将其目标价上调3%至15港元，并维持“买入”评级。

多重利好因素支撑下，截至5月27日，雅居乐今年的股价整体表现相对抢眼，其15.83%的累计涨幅位列内房企第三名。但令人意外的是，机构的观点却因此发生转变。

5月28日，高盛对外发布涉及20余家内房企投资评级和目标价的研报显示，仅有的两家评级被下调的内房企均系昔日“华南五虎”成员，分别是富力地产（2777.HK）和雅居乐。

其中，富力地产的评级因偿债指标较弱导致增长前景看淡而由“中性”下调至“沽售”，另外一家被给予“沽售”评级的内房企是同样短债堪忧的红星美凯龙（1528.HK）；雅居乐的评级则由“买入”下调至“中性”，原因是该投行认为其股价已跑赢大市，但催化剂有限。

部分内房企投资评级及目标价

事实上，支撑雅居乐此前股价上涨的两大“催化剂”，除2020年的业绩表现外，还有同样高于市场预期的去杠杆成效。

数据显示，截至2020年末，雅居乐净负债率在三连升后，同比下滑21.8个百分点至61%；现金短债比在上一年降至1.0后提升至1.3；剔除预收账款的资产负债率微降0.4个百分点至72%，且仅这一项指标触及“红线”。对于进一步降杠杆的时间表，该公司表示，预计2021年底将实现由黄转绿。

尽管雅居乐依靠引入战投提升现金短债比、降净负债率，借新还旧缓解短债偿还压力，以及多元化版图分拆上市实现超市场预期的降杠杆成效，但在摆脱红线之困的“三板斧”背后，该公司的“黄档”成色却略显不足。

Metal财经注意到，除业绩增长外，雅居乐还通过令其“明股实债”可能性增加的三大“利器”助力偿债指标“优化”，即同比增加逾200亿元的贸易及其他应付款、89.39亿元的受限制资金和巨额的永续债。

年报显示，截至2020年末，雅居乐贸易及其他应付款同比增长近四成至752.30亿元。其中来自第三方、关联方和非控股权益方的其他应付款分别为203.27亿元、129.15亿元和54.45亿元，合计占贸易及其他应付款总额的比例达51%。

据了解，来自第三方的其他应付款主要涉及可能进行股权合作的若干物业开发项目而向第三方收取的保证金；来自关联方的其他应付款是主要是无抵押且无息的现金垫款；来自非控股权益方和部分来自第三方的其他应付款中，则包括8.84亿元的短期有息垫款和11.08亿元的长期有息垫款。

同时，若剔除89.39亿元的受限制资金，雅居乐的现金短债比将降至1.09，接近踩线边缘。这也意味着，骤增的其他应付款也将在一定程度上加大该公司的短债偿债压力。

至于第三大“利器”——永续债则已是雅居乐过去两年规模扩张背后，所有者权益增长净负债率稳定下滑的“压舱石”。

数据显示，截至2019年末，雅居乐永续债余额为135.67亿元，同比增长62.77%；截至2020年末，该公司永续债余额微增至136.37亿元，但仍在民营房企中处于领先位置。若将永续债计入有息负债，雅居乐2019年和2020年的净负债率分别为131%和96%，剔除预收账款后的资产负债率分别达77%和76%，偿债指标也将进一步走弱。

雅居乐永续债

或受“催化剂有限”影响，评级被下调的雅居乐今日股价下挫3.52%至10.96港元/股，在内房企单日跌幅榜中位列第三，今年以来的涨幅则收窄至11.75%，在内房企涨幅榜的排名已下滑至第六。

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