大家好，我是初善君。

前段时间初善君写了《一家极度低估的公司，买不买》，这家公司是传媒板块的中文传媒，后来初善君仔细看了看传媒板块，才发现这个行业已经被A股抛弃了五年之久，相关公司估值真的低到尘埃里——比舔狗还卑微。

当然，今天是520，不妨做一波舔狗。

股价表现不给力，券商传媒分析师要么转行，要么作为部门气氛组，也是非常凄惨。但是实话实说，这个板块还真是让人看了第一眼就很喜欢，应该算是比较符合价值投资的逻辑。

这里真的不是嘲笑价值投资者。

中文传媒属于传媒板块的图书板块，主要是指图书的出版、发行，属于印象里很典型的夕阳产业，或许也是行业低估的主要原因。今天我们就一起看看，图书出版真的没有未来吗？

了解一个行业内的上市公司，看三点就可以判断的八九不离十了：盈利能力、盈利质量和成长性。

盈利能力。

整个板块的盈利能力来看，主要上市公司净利率在10%至15%之间，最高的是新经典的25%左右，整个净利率水平相对来说还是不错的。从ROE来看，主要上市公司ROE也在10%-15%之间，相对来说也算是不错的水平，最高的是中信出版的15%左右。中信出版ROE2017年和2018年高达25%，后面上市后略有下滑，但是依然是版块内ROE最高的上市公司。

历史成长性。

从营业收入来看，最高的是凤凰传媒，2020年达到了120亿，中文传媒是103亿。从历史成长性来看，收入三年复合增长率一般，平均值只有2.22%，最高的是中信出版的14%，中文传媒甚至是下滑的。

再看净利润，最高的是中文传媒的18亿，甚至还超过凤凰传媒2亿元，复合增长率来看，最高的也是中信出版，达到了16%。中文传媒只有8%不到。

因此从历史成长性来看，主要公司收入增速低，净利润增速也不高。这或许是行业估值低的原因之一。

盈利质量。

再看盈利质量，经营现金流都非常不错，凤凰传媒2020年甚至达到了36亿，中文传媒也有28亿元，净现比大于1妥妥的。

以经营现金流最好的凤凰传媒为例，其经营现金流远大于净利润，原因之一是应付账款增长较快，占用上游资金能力较强。体现在资产负债表里，应付账款、合同负债金额均较高，应收账款规模很小。

总结一下出版发行行业的财报特点，盈利能力不错，盈利质量高（跟消费公司一样优秀），唯一的缺点就是成长性一般。但是目前的估值是不是有点太低了？

首先我们要弄明白一个问题，出版发行真的没有成长性吗？

当然不是，图书具有消费品属性，整体规模保持稳定增长态势，并非明日黄花。数据显示，2000-2020年，图书零售市场整体规模由140亿元增长至971亿元，年复合增长率达到10.17%,2020年还是由于疫情略有下滑，不然肯定超过千亿，因此2021年图书市场预计有不错的增速。

当然，市场规模的增长主要是因为图书价格上涨，北京开卷的数据显示，2020年新书定价中位数为48元（2018年为40元）。

从渠道来看，线上渠道占比快读提升，成为图书销售的主要渠道。2012-2019年网店渠道销售码洋的CAGR达到27.58%，2016年后网店渠道销售码洋超越实体书店，业已成为图书销售的主要渠道。

从类别上看，少儿、教辅、文学类是图书出版的核心品类，规模占比在30%、20%和10%左右，其中少儿、教辅增速较为稳定，属于现金牛业务。

因此整体上，行业还在稳定增长，并非完全丧失了成长性。不过值得担心的一点是，这个行业地域壁垒比较明显，地方保护主义非常强，因此行业集中度提升的逻辑很难讲得通。

在一家低估的公司中，针对中文传媒，初善君开篇逻辑很简单，公司在手现金扣除有息负债后，占市值的比例很高。这意味着公司现金储备丰富，具有非常高的安全边际。

但是仔细看了这个板块之后才发现，大家都这么差不多：在手准现金扣除有息负债之后，依然非常多。

比如凤凰传媒，截至2021年Q1，账面货币资金52亿、交易性金融资产（理财产品）27亿、其他非流动资产57亿（主要是一年期以上的定期存款和大额存单），在手准现金高达138亿元，有息负债只有2.5亿元，这意味着在手准现金高达135亿元。而且这个现金都是公司合理合法通过经营现金流赚回来的，从数据上看，在手准现金2016年年报只有70亿，目前接近翻倍了。

再看中南传媒，截至2021年Q1，账面货币资金105亿元、交易性金融资产11亿、其他流动资产43亿（主要是理财产品），在手准现金高达162亿元。同时有息负债非常少，只有其他流动负债22亿（下面财务公司的吸收存款，类似于银行的揽储），扣除有息负债后准现金高达140亿。

可以看到，几乎所有的公司都有类似的特点，不仅仅是中文传媒一家公司低估，整个板块都低估的可怕。

初善君简单整理了主要公司的扣除有息负债后的现金与市值的比值，最高长江传媒居然达到了90%，市值71亿，在手扣除有息负债后货币资金居然有64亿。

如果说原因的话，主要还是对图书出版行业增长没信心。

那么假如图书出版板块一直这么低估，买入的话看什么？

理论上这么多的现金、这么好的经营现金流，每年赚的钱基本可以全部用于分红，甚至可以超额分红，也就是赚10亿的利润，分红20亿。

所以这些公司的最大看点就是分红。

凤凰传媒过去几年的分红率超过50%，2020继续分红超10亿元，按照目前200亿市值，股息率约5%。

中南传媒分红率更是接近90%，2020年继续分红超11亿，股息率更是有6.4%。

当然，也并非没有风险，比如凤凰传媒建了很多书城，目前在建工程余额约16亿，按照进度来看，估计有部分书城烂尾了。

比如中文传媒，商誉余额24亿，几乎全部智明星通，而这家公司收入、利润已经连续三年下滑了。

参考新钢股份，这些公司不鸣则已，大概率会一鸣惊人。股息率比银行还高，成长性比银行好，又不是负债经营，凭什么不涨！

当然，股价反转还需要时间，毕竟这种低估大家都习惯了。