大家好，我是初善君。

很多小伙伴认为，初善君最喜欢的公司是估值低的公司，通过估值回归来获取收益。其实这是误解，初善君最喜欢的是高成长+低估值的公司，获取的收益不仅包括估值回归，还包括成长的收益，也就是所谓的戴维斯双击。

很多小伙伴会奇怪，市场上怎么会有估值极低同时成长性很好的公司呢？A股作为最无效、最极端的市场之一，市场上一直存在着成长性好、估值又低的公司，我们需要做的是找到他们，并给与足够的时间，那么他们就会给我们带来足够的回报。

最近，初善君关注到厦门象屿发布了六五战略，也就是第六个五年计划。厦门象屿是初善君去年初以来一直关注的个股，目前公司受益于大宗商品涨价，公司的股价可能要大涨了。借着六五战略的机会，让我们在一起看看厦门象屿这家成长性突出、估值却很低、未来有望翻十倍的公司。

六五战略，做世界一流的供应链服务商

虽然初善君以分析财报为主，但是不可否认，投资一家公司，管理层非常重要，只是如何评价管理层确是一个难点，因此初善君之前很少去评价上市公司管理层。

其实公司的战略愿景是看待管理层能力的一个窗口，六五战略发布会上，厦门象屿的董事长张水利先生、总经理邓启东先生、监事王剑莉女士、副总经理兼财务负责人齐卫东先生、副总经理程益亮先生、董事会秘书廖杰先生等高管全部出席，可见公司对此事的重视程度。

根据厦门象屿的六五战略，公司愿景是“成为世界一流的供应链服务企业”，也就是做全球行业内最好的公司之一。这种底气来源于公司过去的成功经验：2015年至2020年是公司的五五规划，公司从“区域性供应链服务商”蝶变为“中国领先的供应链投资运营服务商”，营业收入由599亿元增长至超3600亿元，归母净利润由2.89亿元增长至13亿元。

厦门象屿发展方向上以“平台化，数字化，国际化”为主，即打造一体化供应链服务平台，整合客户资源，挖掘客户价值，开拓国际市场，培育新增长点，打造“数字象屿”，驱动模式创新。

公司产业链上围绕金属、农林、能化，聚焦玉米、黑金、铝、不锈钢、煤炭、塑化等核心产业链，巩固并扩大核心产品现有市场优势，打造细分市场龙头。这里划一下重点，公司贸易产品主要是大宗商品，尤其是一季度以来持续涨价的大宗商品。

同时公司持续打造采销服务、物流服务、金融服务、信息服务能力，更好地向产业链企业提供服务，形成产业链话语权。其中采销服务能力上围绕核心产业链，通过股权合作、长协合作、经销服务、初加工服务等多种灵活模式，构筑上中下游采销服务能力；物流体系上以打造干线、卡位关键节点、强化仓储能力、整合多式联运资源，构筑象屿特色多式联运物流体系；金融服务无需多说，这是供应链企业的核心竞争力之一；信息服务上基于自身行业经验及上下游信息触角，短期构建信息咨询服务能力，中长期视市场需求与资源情况，择机搭建线上信息服务平台。

同时，厦门象屿以资本运作、组织管控、人才、信息化为支撑，从而实现具有全球竞争力、以供应链为核心的综合性投资控股集团。

在初善君看来，只要保持五五战略期间的这种增长，公司的长期愿景一定可以实现。

当然，六五战略还有点距离，我们先看公司2021年的目标，厦门象屿将围绕“提质量、促创新、控风险”的总体工作基调，接续奋斗，勇往直前，有效推动战略规划落地，力争实现营业收入4000亿元，成本费用控制在3972亿元以内，继续保持二位数以上的增长。

高速成长的供应链龙头

距离初善君第一篇文章《高速成长的供应链龙头》已经过去一年多了，我们回顾一下过去一年内公司的大事件，并且看看公司2020年业绩的完成情况。

简单回顾下厦门象屿的商业模式，这是一家供应链服务企业，围绕产业链核心客户需求，通过提供原料采购、产品分销、融资和物流等供应链增值服务，赚取服务费用。目前厦门象屿参与的产业链主要包括金属矿产、能源化工和农产品等三大类，2020年分别实现营业收入2325亿元、760亿元和397亿元，分别同比增长37%、12%和70%。

厦门象屿是典型的成长股。我们看业绩，2020年厦门象屿实现营业收入3602亿元，同比增长32%，实现归母净利润13亿元，同比增长17.51%。2021年Q1实现营业收入894亿元，同比增长33.56%，实现归母净利润3.54亿元，同比增长34%。

长期看的话，营业收入从2015年的599亿增长至2020年的3602亿元，复合增长率为43%；归母净利润从2015年的2.89亿元增长至2020年的13亿元了，复合增长率高达35%。

这种成长性在A股可以说是百里挑一了。

对比其他三家供应链企业，厦门象屿的成长性排在第一，供应链收入后来居上，五年年化增长率高达56%，远超建发股份的29%，也远超龙头物产中大的22%。

所以股价上，厦门象屿也是表现最好的，去年初至今，厦门象屿股价涨幅高达75%左右，而其他几家供应链企业，包括厦门国贸、物产中大、建发股份的股价，基本没有变化。优秀的企业总会被市场认可。

公司成长性的来源是什么？根据初善君的理解，来源于供应链服务的可复制性。

从公司收入来源拆分，金属矿产供应链从钢铁到有色金属，能源化工供应链从煤炭到油品再到化工产品，农产品供应链从玉米到水稻再到大豆等等，厦门象屿将中国广大的生产制造业企业作为目标客户，为其提供具有针对性的供应链解决方案，包括采购分销、门到门全程物流、库存管理、供应链金融、信息咨询等全价值链流通服务。厦门象屿沿着产业链向上下游延伸服务，形成具有厦门象屿特色的“产业全链条服务模式”。

该模式满足了客户“稳定货源、降低成本、控制风险、综合服务”等核心诉求，在实现降本增效的同时促进了全产业链价值的提升，厦门象屿进而分享增值收益。所以初善君在研究化工企业的时候，经常会看到对方的客户有厦门象屿。

当然之所以可以复制，背后依托的是厦门象屿覆盖全国、连接海外的网络化物流服务体系，包括贯通中西、串联南北的铁路运输网络，辐射全国的公路运输网络，立足国内主要口岸、延伸至“一带一路”沿线的水路运输网络，覆盖东部沿海、中西部大宗商品集散区域的仓储集群。这些是无法复制的核心竞争力。

因此从历史和商业模式莱来看，未来三五年，初善君预计厦门象屿还会保持非常高的成长性，是真正的高速增长的供应链龙头企业。

归母净利润快速增长

光有收入不行，一切还是看净利润。

有小伙伴可能会说，公司扣非归母净利润有比较大的波动，是什么原因？甚至会质疑初善君，其他公司你都是看的扣非归母净利润，这里到了厦门象屿，你只看归母净利润：扣非净利润波动比较大，尤其是2020年Q1，只有1400万。

很简单，公司的非经常性损益里占比最高的往往都是与主营业务相关的套期保值。其实这个很好理解，厦门象屿的大宗商品采购与供应行业所经营的商品大部分为大宗商品，相关产品价格波动激烈。为规避价格波动，厦门象屿利用期货市场规避风险的功能，在期货市场采用远期合同提前卖出，以避免后期价格大幅下跌可能造成的损失；或者在期货市场订购远期货物的方法，以避免后期价格大幅上涨造成的订单利润被侵蚀的风险，一定程度上对抵本公司大宗商品采购与供应业务因价格剧烈变动产生的风险。

一般情况下，若现货盈利，则期货合约亏损，若现货亏损，则期货合约盈利，但总体来看现货与期货合约盈亏对冲后相对平稳。

这种操作对于厦门象屿这种企业是非常有必要的，可以锁定供应链的利润，尽量降低产品价格波动对利润的影响。

所以我们看到，在产品价格大幅上涨的2021年一季度，公司该项操作亏损2.71亿元，扣非净利润更是高达4.55亿。

与之对应，在产品价格大幅下跌的2020年一季度，公司该项操作盈利3.39亿元。

这就是为什么我们看厦门象屿的利润，要看归母净利润，而不是扣非归母净利润。

其他财务数据方面，2020年实现经营现金流12.8亿元，中规中矩。

再看分红，2020年每10股派3元，合计派发现金6.46亿元，股利支付率高达56%，股息率高达4.5%。

总之，公司的归母净利润增长也非常稳定，不像有的企业套期保值做的不好，波动大。

中国最大粮食贸易商

在初善君的文章《从供应链龙头到中国最大粮商，市值打开十倍空间》中，初善君表示，粮食贸易空间巨大，象屿深耕粮食贸易，未来市值空间非常大。

粮食种植和贸易的最大特点是毛利率远高于一般的贸易业务，随着粮食贸易业务收入占比的提升，公司整体毛利率长期稳定向上。同时，粮食贸易市场空间非常大，据测算，每年国内粮食贸易收入差不多为3600亿以上。

2020年象屿农产实现营业收入270亿元，同比增长93%；净利润3.49亿元，同比增长79%；经营货量1594万吨，同比翻倍；毛利率约为4.57%，远高于金属矿产的1.25%和能源化工的1.83%。

具体来看，2020年，象屿农产种植（含订单）面积约290万亩（2019年种植面积19万亩），持续探索和推广“产业联盟订单”模式。收购端，完善“产地收购+临储拍卖收购+临港收购”的原粮收购模式，外围合作库大幅增加，在东北三省的基础上，粮源覆盖地进一步扩大至内蒙、河南、山东等地，全年完成粮食收购量超1300万吨（2019年约750万吨）。销售端，在华南、华东、西南地区原粮销售市场的基础上，新增河南、山东等地，打开华北区域销售市场。进出口端，完善进出口渠道，新增高粱、大麦、玉米等产品，累计进口近140万吨。截至2020年12月末，象屿农产持有原粮现货库存近400万吨，同时保管国储粮约500万吨。

之前初善君以为玉米涨价对象屿农产业绩会有很大的贡献，尤其是2020年四季度和2021年一季度。不过厦门象屿有期货保值玉米涨价的收益被一部分期货抵消了。

公司表示，2021年象屿持续巩固象屿农产在农业全产业链方面的经营能力，推动“原粮种植、产后服务、粮食物流、原粮贸易、原粮加工”五大产业领域的系统整合，扩大种植业务面积，扩大粮源覆盖范围，拓展销售区域，大力拓展进出口业务，推动农业数字化平台的实施和落地。

初善君对象屿农产期待很大，目前在大力拓展进出口业务，很可能复制国际四大粮商的扩张之路。根据目前我国原粮贸易情况和空间，初善君拍脑袋未来三五年，象屿农产粮食贸易业务市占率提高到25%左右，粮食贸易营业收入规模在1000亿级，净利润水平在12亿以上。

金属矿产和能源化工业务

我们在看金属矿产和能源化工业务，金属矿产供应链中，黑色金属供应链经营货量8,883万吨，实现营业收入1,381亿元；有色金属供应链经营货量1,029万吨，实现营业收入714亿元。经营货量同比增长约44%，营业收入合计增长约37%，由于2020年产品价格低一些，营业收入增长率低于经营货量增长率。

具体来看，金属矿产复制推广“全程供应链管理服务模式”“大型基建项目工程物资一体化供应”模式。2020年新开拓“西王特钢”项目，项目数量增至5个，实现营业收入约900亿元，在部分项目上创造性地推行“价值共享”模式，在供应链服务收益的基础上，参与分享增值收益；抓住国家建设“交通强国”的战略机遇，先后中标深圳地铁、厦门地铁、京秦高速公路等基建和房建项目，供应钢材等超180万吨；在铝产品内贸业务基础上，拓展铝土矿、氧化铝进口和铝制品出口业务，形成稳定的铝产品国际采销渠道。

能源化工供应链中，煤炭供应链经营货量6,253万吨，实现营业收入408亿元，同比均增长30%以上；油品供应链经营货量240万吨，实现营业收入102亿元，同比均增长75%以上；化工供应链经营货量616万吨，实现营业收入250亿元。

这两块业务毛利率相对低一些，但是营业收入规模大，依然贡献可观的毛利。长远来看，金属矿产和能源化工的空间非常大，尤其是钢铁、原油、煤炭、化工品等，未来依然有三倍以上的空间。同时随着我国能源战略的推进，大宗商品的贸易空间会持续打开。

当然2020年厦门象屿也遇到了问题，比如象道物流。象道物流主营铁路物流服务，2020年受疫情、高速公路过路费减免、国际油价低位震荡等因素影响，实现营业收入12.91亿元，同比降低28%，净利润371万元，同比降低98%。

象道物流大家不必担心，六五战略后期，预计净利润水平5亿以上，成为厦门象屿旗下的另一个增长引擎。

股权激励和管理层增持

2021年厦门象屿实施了股权激励，拟向不超过259名激励对象授予权益总计6450.63万股，约占本激励计划公告日公司股本总额2.99%，这个比例在国企里相对是比较高的。其中股票期权计划、限制性股票计划拟分别授予4279.57万份、2165.94万股，占总股本比例分别为1.98%、1.00%。

一般而言，限制性股票适用于快速成长企业，股票期权适应于超快速增长企业，同时推出股票期权和限制性股票，说明公司管理层对公司业绩非常有信心。股票期权的行权价格为6.21元/份，限制性股票授予价格为3.73元/股。

解锁要求上，限制性股票的解锁要求公司2019-2023年收入和利润复合增速分别达到12.6%、10.0%，股票期权激励计划要求公司2019-2023年公司收入和利润复合增速分别达到12.6%、17.6%。

从股权激励解锁条件来看，公司对自己未来的业绩非常有信心，而且目前来看，这个股权激励大概率是可以完成的。

公司2020年4月到2021年2月，高管持续增持，当然，增持金额并不算太高。

2021年3月，厦门象屿引入战略投资者中垦基金，转让后，中垦基金持有厦门象屿2%的股权，并自愿承诺2年内不减持。

中垦基金是由中华人民共和国国务院批准，由中华人民共和国财政部、中华人民共和国农业农村部与招商局集团共同发起设立的国家级产业投资基金，基金总规模500亿元，首期规模100.08亿元。中垦基金旨在以市场化投资基金的形式重点支持我国垦区企业及其相关行业的上下游企业发展，围绕全国农垦系统内优质资产及其相关上下游产业开展投资，瞄准粮食等重要农产品和战略性物资的生产、加工、流通领域，服务国家乡村振兴战略，培育我国战略性优势农业产业，助推我国农业现代化进程，保障国家粮食安全和重要农产品有效供给。截止目前，中垦基金还持有化肥企业云天化2.36%的股份。

厦门象屿表示，合作双方共同推动上市公司进一步做大做强粮食供应链业务，提升粮食供应链效率，实现粮食产业链、价值链、供应链的“三链协同”，保障粮食供给安全、稳定，维护国家粮食安全。

估值

其实估值没什么说的，很低估，但是什么时候涨，风什么时候吹过来，我们可以推演一下短期逻辑和长期逻辑。

短期上，厦门象屿将受益于地地道道的能源化工供应链涨价，股价可能会有一波不错的涨幅。厦门象屿的供应链产品包括钢铁，尤其是长材、板材、型材，钢铁是目前市场最热门的品种，涉及国家能源战略和安全；供应链产品里还有有色金属，包括铜、铝、锌、镍、铬，铜和铝也是最近涨价最猛的题材；供应链产品还包括塑料（PE、PP、PVC等）、化工（甲醇、甲苯等）、聚酯原料（PTA、MEG），正在大力发展煤炭贸易。

业绩上，受益于大宗商品整体涨价，公司今年营业收入和利润将保持非常高的增速：一季报显示，实现营业收入894亿，同比增长34%，实现扣非净利润为4.55亿元，同比增长32倍。这是厦门象屿历史上最好的一季报业绩。

春江水暖鸭先知，目前国内机构应该还没注意到这一层逻辑，但是港资已经买上了。港资持股比例由年初的1%左右增长至目前的2.36%，且在持续增持。

远期逻辑上，随着六五战略的逐步落地，公司业绩持续增长，六五期末年利润可能达到50亿级别，年化增长25%左右，这样的话，公司未来市值有千亿级潜力。从初善君第一篇文章算起，未来大概率是一家十倍股。

根据WIND的一致预期，2021年预计归母净利润16亿左右，2022年预计归母净利润18亿左右，复合增长率20%左右。

目前公司市值仅148亿，长远看市值提升空间非常大。

​