作者：大师兄 编辑：小市妹

 大宗商品的强周期属性让人不安，正在进行的狂欢，会不会戛然而止？

 【“煤飞色舞”】

 5月的资本市场，钢铁、煤炭、有色是少数的亮点。

 以行业龙头为配置标的的有色、钢铁和煤炭ETF指数基金，节后三天涨幅分别为10.6%、13.7%和16%。最近一年，三大资源类行业指数基金涨幅都接近翻倍，是表现最好的行业指数基金之一。

▲钢铁ETF日线图  来源：同花顺iFinD

 强势表现的背后，是大宗商品价格持续大涨。

 汤森路透社核心商品CRB指数（国际著名大宗商品指数）5月8日涨至206.96点，创出2018年10月3日以来新高，与2020年4月的低点相比，涨幅高达90％。

 全球化格局下，国内外市场联动非常紧密，国内大宗商品价格从去年4月见底后也开始反转向上。5月以来，国内期货市场上的铜、铁矿石、焦煤、动力煤、螺纹钢、铝、锡等重要品种都相继突破历年新高，涨势极其凌厉。

 涨价潮让工业上游行业利润大幅增长，支撑其股价上涨。

 国家统计局公布，2021年一季度，我国工业企业利润总额18253亿元，同比增长1.37倍，比2019年同期增长50.2%，两年平均增长22.6%。其中，上游的原材料制造业利润同比增长4.34倍，比2019年同期增长近100%，两年平均增长40.7%，远远高于中下游工业企业，成为拉动工业企业利润强势复苏的最强行业。

 资源股的大涨，也得益于该板块较低的估值水平。截至5月17日，中证钢铁行业PE（TTM）12.82倍，PB1.27倍；中证煤炭行业PE（TTM）10.54倍，PB1.16倍，都处于历史较低的位置。

▲中证钢铁估值趋势  来源：同花顺iFinD

 较低的估值，叠加较为确定而又爆发性很强的业绩增长，资源类公司的股价大涨，也在情理之中。

 【大宗商品还能牛多久？】

 中国GDP在去年实现2.3%的正增长，今年一季度增速更高达18.3%，全年增速预计将超过8%；美国在经历了去年2季度大幅下降后，政府通过强力经济刺激政策，GDP从三季度开始逐步回暖，今年一季度回归正增长，二季度的预期增长达到10%，全年增速可能超过3%。

 全球主要经济体的强势复苏，带来了大宗商品需求的急剧增加，而供应端没有及时跟进，导致供需失衡价格不断抬升。

 以美国为代表的全球性宽松货币政策和经济刺激措施，加剧了市场对通胀的预期，进一步刺激了大宗商品的价格走高。

 数据显示，2020年3月-5月，美联储的印钞量就高达3万亿美金，相当于2008年之前200年美元印钞总量的3倍，美联储总资产由2019年末的4.2万亿飙升至2020年末的7.4万亿美金，一年之内增长了76.8%。

 如此高的货币投放，极大提升了市场的风险情绪，股市、楼市和大宗商品等资产价格水涨船高。

 但是，大宗商品是典型的周期性产品，供求和价格的波动极大。一旦供应恢复，货币紧缩，或者经济景气度见顶，创下历史新高的大宗商品价格将面临大幅回落的境况。

 这一天或许不会太早到来。5月7日，美国劳动统计局公布数据显示，美国4月非农就业人口仅增加26.6万人，远不及预期的增加100万人，这说明美国的经济景气度仍比较脆弱，美联储超宽松的货币政策，还将维持一段时间。

 市场人士普遍认为，美国货币政策转向的前提，是经济持续增长和充分就业，如果新增非农就业持续几个月时间都处于百万以上，美联储可能会收紧货币的闸门，时间可能至少在明年以后。

 在周期的循环中，我们无法预知未来，但是务必知道身居何处。不管接下来形势如何变化，市场如何波动，当下的资源价格无疑已处于比较危险的周期高位，历史也反复见证了大宗商品和资源股在暴涨之后的暴跌，盛宴终将有散场的时候。

▲沪铜2107日线图  来源：同花顺iFinD

 市场的恐高情绪也已经出现，最近一周大宗商品和资源股都出现大幅下跌行情，投资者对价格见顶的担忧无疑越来越大。

 【困境和希望】

 A股的资深投资者对资源价格以及资源股的暴涨暴跌应该有深切的体会。

 虽然资源股是当下A股市场最大风口之一，但其真正的高光时刻，是在2000-2012年。彼时正是中国经济发展最迅速的时期，GDP年均增速超过10%，快速城镇化和旺盛的外需市场，带动了我国的基础设施和制造业发展的狂潮，全社会固定资产投资年均增速超过20%，成为推动经济增长的最强动力。

 超高速的固定资产投资增速，极大地刺激了对钢铁、煤炭、有色等资源类产品的需求，带动了大宗商品的量价齐升，成就了资源股业绩和股价的大牛行情。

 本世纪初的前10年，资源股才是A股备受追捧的白马股和核心资产，资本市场不乏涨幅超过10倍甚至百倍的公司，2010年，A股前十大市值的公司里，资源股占了30%。家里有“矿”，曾经是最大的业绩和财富。

▲2010年A股市值前10大公司  来源：同花顺iFinD

 但是，依靠投资和资源消耗的发展模式，背后是严重的环境污染和产能过剩，显然不能持续。为了使经济从依靠投资向依靠消费和科技转型，中国主动降低了发展速度，GDP增速从2007年高点时的14%以上降低到2019年的6.1%。需求缩减导致了诸多资源价格在2007年见到历史高点后不断下跌，资源类公司的股价也一路阴跌。

 本轮上涨前，资源股是过去十几年里A股跌幅最大的行业之一，即使行业龙头也不能幸免。和历史高点时相比，铝业龙头中国铝业下跌90%，石油龙头中国石油下跌90%，煤炭龙头中国神华下跌75%，铜业龙头江西铜业下跌65%，钢铁龙头宝钢股份下跌50%。

 这背后，是资源股业绩的断崖式下滑。

 以中国铝业为例，其盈利能力的最高峰在2006年，净利润高达118亿，此后便开始一路下滑，2012年和2014年甚至巨亏82亿和162亿，至2020年，其净利润只有7.4亿，不到高峰时的十分之一。

 资源价格和资源股暴涨暴跌的强周期性，是其长期以来的宿命。

 未来行业的转机，在于碳中和带来的能源结构的重塑。

 为实现“碳达峰、碳中和”，我国大力推行的能源减排以及低碳转型，势必会对当下的能源结构进行实质性的重塑。在“碳中和”大背景下，钢铁、煤炭、有色等高能耗资源行业，都将面临新一轮供给侧改革，行业集中度有望加速提升，供需格局、竞争格局及所处产业链格局都会出现深刻积极的变化。

 这种局面下，我国资源价格未来有可能在较长时间、较高位置保持稳定，而行业中的龙头企业也有望在存量竞争中获得业绩保障。

 即便如此，格局转变仍需漫长的努力和等待，而当下大宗商品的价格，危险已是近在咫尺。

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