事实就在眼前——

短短半年时间，这家企业的股价已经跌了三成，市值蒸发超过1900亿元。

中国“药王”，真的失宠了吗？

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“药茅”失宠

最近的市场上，出现了一个诡异的现象：

杀白马。

美年健康连着两个跌停，万华化学反常大跌，宋城演艺一路向下，中国中免午后闪崩……

在A股上，各行业的大白马接连被拿来“祭天”。一时之间，股民们胆战心惊。

魔咒还在继续，这一次轮到了被称为“医药界茅台”的恒瑞医药。看看这下跌的曲线，最近半年间，恒瑞医药从高点下跌了30%，总市值蒸发超1900亿元！ 

4000多亿的医药大白马，竟然已“失宠”大半年了，发生了什么？

从恒瑞医药姗姗来迟的年报中，我们或许能找到一些答案。

恒瑞医药在4月19日公布的2020年报显示，公司实现营业收入277.35亿元，同比增长19.09%；归属于母公司的净利润63.28亿元，同比增长18.78%。

乍一看还不错，但这两个增速均创下了自2017年以来的新低。而且，这份业绩数据也不及券商机构的预期。 

无独有偶，在今年一季度财报中，恒瑞医药实现净利润14.96亿元，同比增长13.77%，同样是不及预期。

业绩不及预期之外，近期的药品带量采购也对恒瑞医药产生了影响。

据第一财经报道称，第五批带量采购的《通知》在业内开始流传，苯磺顺阿曲库铵、碘克沙醇、奥利沙铂、多西他赛等4个药品拟纳入采购范围。

市场人士认为，网传拟纳入采购的苯磺顺阿曲库铵、碘克沙醇、奥利沙铂、多西他赛这4个药品分别对应的是手术麻醉、造影、抗肿瘤、抗肿瘤治疗领域，而这些正是恒瑞的主营业务。

一旦集采启动，恒瑞医药的业绩或者市场份额可能会受到影响。

当然，从更深层次来看，“药茅”失宠的原因，远不止这么简单。

2

超高销售费用里的秘密

很多事情，早已有了迹象。

4月12日，财政部发布会计信息质量检查公告，依据会计法，对财政部有关监管局检查的19家医药企业作出行政处罚；其中，就有恒瑞医药。财政部还列出了恒瑞医药涉嫌的一些假账和贪腐事件：

1、非本公司的机票等报销。专家讲课费、点评费、主持费，涉及108.8万元。

2、公司员工福利奖励支出214.9万元。

3、过路过桥费，包括客户礼品、学术活动餐等费用96.19万元。 

这些数字看起来不大，但这只是恒瑞医药离奇费用的冰山一角。

先以2018年为例，年报显示，恒瑞医药的销售费用为64.65亿元。其中学术推广、创新药专业化平台建设等市场费用为54.24亿元，差旅费为9亿元。

同年，恒瑞医药在研发费用的投入为26.70亿元，不到销售费用的一半。

2019年财报中，恒瑞医药的销售费用依旧居高不下，学术推广等市场费用增长至75亿元，差旅费依旧为9亿元。用网友的话来说：

仅2019年，恒瑞医药至少举办了24万场活动，平均每天办650场。 

更让人惊讶的是，在疫情肆虐、全国旅游业停滞的2020上半年，恒瑞医药的销售费用依旧高达40.28亿元，同比增长10.31%。而且，差旅费达到4.46亿元，同比增长19.23%。

金角财经曾做过对比，恒瑞医药、中恒集团、华润三九这三家医药行业龙头中，同期销售费用中的差旅费分别为9.09亿元、740.62万元、7013.12万元，销售人员年均差旅费则分别为6.19万元、1.56万元和1.47万元。 

远高于同行的销售费用背后，是医药界人尽皆知的秘密。

在医药销售行业，涉及金额巨大且无法开具发票的回扣，通常就隐藏在“差旅费”和“学术推广”这两类销售费用当中。而这两部分正是恒瑞医药销售费用的主要构成，占比一度超过98.66%。

过去的数年，被查出的事件层出不穷。

2006年至2014年，原青岛市肿瘤医院药剂科主任马某，接受恒瑞医药供应商钱某请托，在供应药品提供帮助，自身接受行贿共计1.4万元。

2008年6月30日，河南省卫生厅点名36家行贿河南省内医院、医生的制药企业，恒瑞医药赫然在列。

更夸张的是浙江省丽水市中心医院原麻醉科主任雷李培，5年时间里，他一个人就受贿331万。而主要行贿方，正是恒瑞医药的子公司江苏新晨医药有限公司。 

恒瑞医药行贿的案子广泛分布在江苏、福建、广西、陕西等省市，时间长达数十年，有多家媒体报道“坐实”了恒瑞多年来的行贿行为。

行贿，不仅仅是法律红线，也是一条道德红线。

高昂的行贿费用间接推高了药价，到最后为之买单的，还是那些可怜的病患。

3

难逃仿制药依赖

恒瑞医药之所以长期游走在法律的边缘，和医疗行业的“带金销售”模式有直接关系。

国内药企太多，产品重复率太高。对医生来说，他们面临众多的同一种药物，只是商品名称不同，就有了较大的选择空间。而一些药企就会通过带金销售模式来公关医生，刺激医生开处方使用自家产品，从而带来巨大的销售量。 

但从根源上来说，还是药品的竞争力不足。

说起恒瑞，绝大部分人对它的印象是创新药龙头。但实际上，占恒瑞业务大头的还是仿制药。

时至今日，恒瑞的三大业务分别是：抗肿瘤仿制药、麻醉、造影剂。严格来说，这三类都属于仿制药。

仿制药才是恒瑞的根基，这一点也非常明显地体现在了公司的财报上。 

但你可能猜不到，恒瑞在很早就开始做创新药了。

2000年上市后，恒瑞就建立了自己的研发中心，着手布局创新药。

尽管布局很早，但这么多年来，恒瑞医药的创新药并不多，一双手都数得过来。

营收方面，恒瑞医药2018年年报显示，该年恒瑞医药实现营业收入为174.18亿元。其中，90%左右的营业收入来自于恒瑞医药的仿制药；创新药的收入仅占营业收入的10%左右。 

哪怕到现在，按照恒瑞医药官方的说法，创新药占比也只在20%左右徘徊。

创新药研发属于资金、成本、风险三高的重密集型工作，这是一项综合实力比拼，不但比拼资金、技术、经验、资源，更比拼耐力、恒心、严谨度甚至是运气。

对恒瑞医药来说，这是一条漫长的路。

4

尾声

2019年度的福布斯中国富豪榜上，恒瑞医药的孙飘扬家族排在第四位，财富达到1824.3亿元。一年后，孙飘扬、钟慧娟夫妇财富增长511亿元，以2335亿元人民币依然保持在富豪榜第4位。 

彼时，孙飘扬背后，他一手创办的恒瑞医药总市值也超过4000亿元，坐上了中国医药公司的头把交椅，孙飘扬也被人称为：

中国“药王”。

从一家以药水灌装和粗加工为生的低端作坊，到药企龙头，恒瑞医药有它的过人之处；但其行贿成风的痼疾，依然是一个不可轻易带过的问题。

从估值上看，德林社统计的数据显示，恒瑞医药近年的估值中枢底部约为50倍。目前，恒瑞医药动态市盈率超71倍，高于行业平均值63.23倍。 

此外，美股创新药企代表公司辉瑞的动态市盈率仅22.58倍，同样低于恒瑞医药。

因此，如今这波股价下跌，可以看做是估值回落。

从目前的情况看，这样的回落可能还将持续。对于恒瑞医药，我只有一句话——

虽然理想一定要有，但还要结合一个东西，叫做“现实”。