​久期财经讯,4月16日,惠誉已将中国生猪和肉鸡生产商温氏食品集团股份有限公司(Wens Foodstuff Group Co., Ltd.,简称“温氏股份”,300498.SZ)的长期外币发行人违约评级(IDR)展望从“稳定”调整为“负面”,并确认该评级为“BBB+”。惠誉还确认了温氏股份的高级无抵押评级和未偿债券评级为“BBB+”。

展望调整反映了2021年随着非洲猪瘟(ASF)持续影响,该公司生猪产量恢复存有不确定性。缓慢的复苏和相关的低产能利用率削弱了温氏股份的成本状况,这可能导致营运现金流(FFO)净杠杆率保持在1倍以上。即便如此,温氏股份可观的营运EBITDA产生、蛋白质多元化、适度的杠杆率和稳健的债务覆盖率也支持评级确认。

关键评级驱动因素

复苏缓慢,利用率低:惠誉预计温氏股份将逐步扩大母猪和猪群,但复苏速度慢于同行可能会影响市场地位和现金流生成。温氏股份在2021年第一季度和2020年分别生产了210万头和950万头猪(2019年:1850万头,2018年:2230万头)。与同行的增长相比,2020年数量下降了49%,这是由于对兽医的需求高和较低的扩张意愿限制了畜群恢复缓慢。温氏股份的生猪生产能力利用率一直很低,2020年为三分之一。

利润率面临价格和成本压力:惠誉预计温氏股份的利润率将面临压力,从2021年开始,鉴于生猪价格下降趋势和生产成本上升。温氏股份从外部采购了大约80万头种畜和200万头仔猪以提高产量。然而,外部采购的母猪和仔猪比内部饲养的要贵。

饲料成本(主要包括玉米和豆粕)也可能从2020年下半年开始保持高位。2020年,温氏股份猪的全部成本为每公斤22-23元人民币,该公司打算在2021年将其控制在20元人民币以内。惠誉相信,通过提高产能利用率和回收部分自养母猪和仔猪,温氏股份可以降低成本,最终战胜竞争对手。

肉鸡利润率正常化:由于疫情爆发,活家禽贸易和食品服务业中断,导致肉鸡价格在2020年下降。惠誉估计,尽管销售额增长了13.6%,但温氏股份在2020年的肉鸡业务仍出现了中等程度净亏损,但随着肉鸡价格的回升,利润率可能从2021年开始恢复正常。

禽肉加工进展:温氏股份在禽肉加工方面取得了重大进展,帮助公司全渠道销售鸡肉和水禽肉类。惠誉认为,家禽业务继续提供蛋白质多样化,尽管随着生猪业务规模的大幅增长,对冲的规模意义不大。

杠杆率依赖于自由现金流:惠誉预计温氏股份将根据营运现金流谨慎调整资本支出步伐,以控制杠杆率。温氏股份最近披露,2021年固定资产资本支出预算约为100亿元人民币,而2020年约为150亿元人民币。惠誉预计,资本支出将用于生猪和肉鸡设施,包括新的农业社区模式。惠誉还认为,温氏股份有空间减少派息(过往为30%-67%),以支持未来业务增长。

惠誉估计,在资本支出和股息居高不下的情况下,该公司的自由现金流(FCF)在2020年转为负值,但赤字将从2021年开始收窄。不过,惠誉预计,从2021年起,按照目前的复苏速度,该公司的FFO净杠杆率将超过惠誉之前的评级敏感性水平——1倍。

获得长期融资:温氏股份在2021年4月发行一笔国内可转换债券,筹集了高达93亿元人民币的资金,为其资本支出需求提供长期融资。根据惠誉的方法,可转换债券被视为债务,但如果进行转换,惠誉预计该公司的FFO净杠杆率将大幅改善至1倍内。文件显示,该债券最早可在发行后6个月内转换为股份。

评级推导摘要

惠誉认为,温氏股份的信用状况与其他被评为“BBB”区间的全球蛋白质生产商一致,主要原因是该公司的经营规模大、蛋白质类型多元化、业务遍布中国以及杠杆率适中。在整个行业周期中,该公司的评级受到其利润率和自由现金流波动的制约。

温氏股份的评级与蛋白质生产同行万洲国际有限公司(WH Group Limited,简称“万洲国际”,00288.HK,BBB+/稳定)相当。万洲国际在美国、中国和欧洲拥有更强大的地域和业务多元化,业务遍及整个价值链,从上游农业到下游加工和包装。温氏股份比万洲国际的蛋白质类型更具多元化。这两家公司在财务状况方面实力相似。万洲国际拥有较高的杠杆率,但其自由现金流为正有助于其保持在去杠杆化的道路上。温氏股份的杠杆率适中,这意味着在当前的评级下,扩张性资本支出导致自由现金流为负是可以容忍的。

Tyson Foods, Inc.(BBB/负面)的业务状况比温氏股份更为强劲,因为Tyson在多个蛋白质类别中处于领先地位,而且其国际影响力也更大。惠誉认为,与Tyson相比,温氏股份的财务状况更好,主要是因为温氏股份的杠杆率一直较低。温氏股份的营运EBITDA利润率甚至在周期低谷期间仍高于Tyson。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括:

-2021-2023年期间收入增长6%-14%;

-2021-2023年期间营运EBITDA利润率将稳定在18%-22%;

-2021-2023年期间资本支出密集度为12%-15%;

-未来几年,派息率将从20%到40%不等。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括:

-如果持续一段时间内温氏股份设法将每月生猪数量恢复至猪瘟前的水平,惠誉可能会将评级展望调整回“稳定”。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括:

-没有证据表明2021年每月生猪数量将恢复到猪瘟前的水平;

-FFO净杠杆率维持在1倍以上;

-营运EBITDA利润率持续低于15%。

流动性和债务结构

充足的流动性、融资渠道:温氏股份报告称,截至2020年9月底,该公司现金和现金等价物余额(包括其他短期资产,主要是银行理财产品)为53亿元人民币,仅足以偿还其52亿元人民币的未偿短期债务。惠誉认为,该公司的银行业务和资本市场准入依然稳固。2020年下半年和2021年第一季度,温氏股份发行了6亿美元的离岸票据、32亿元人民币的在岸票据和93亿元人民币的可转换债券,增强了其债务到期状况。