​久期财经讯，4月12日，惠誉将融信中国控股有限公司(Ronshine China Holdings Limited，简称“融信中国”，03301.HK)长期外币发行人违约评级(IDR)展望调至“负面”，并确认其“BB-”评级。惠誉还确认了这家中国住宅建筑商的高级无抵押评级和其未偿高级美元票据的“BB-”评级。

“负面”展望反映了惠誉的观点，即融信中国的EBITDA利润率(加回资本化利息后)在从2019年的29%下降到2020年的15%左右后，2021年应该会达到20%。然而，惠誉认为由于一二线城市的政策风险仍然很高，利润率回升的速度存在一些不确定性。如果融信中国能在2021年大幅提高利润率或销售周转率，评级可能会趋于稳定。

关键评级驱动因素

低盈利能力:融信中国的盈利能力在2020年下降，因其EBITDA利润率在扣除销售成本的资本化利息(COGS)后有所下降，而其销售周转率(权益合同销售额/总债务的比率)保持在1.0倍左右。EBITDA利润率微薄是由于在长江三角洲的一线城市预订了一些项目，而这些城市实施了价格上限。该公司的平均土地储备成本增加了15%，达到7902元/平方米，占其合同平均售价的37%。

利润率可能会恢复:根据收入确认安排，低利润率项目的预订比例将会下降。惠誉认为，从长期来看，融信中国在2019年和2020年收购的土地将支持其利润率的恢复。融信中国侧重的一线城市需求更加强劲，但利润率复苏的速度尚不确定，因这些城市的政策风险仍然很高。

杠杆率稳定:惠誉预计，未来两年融信中国的杠杆率(以净债务/调整后库存的比率衡量，包括为合资公司和联营公司提供的担保以及这些公司的净资产)将保持在43%-45%左右。由于融信中国充足的土地储备足以支持其合同销售规模，惠誉假设该公司的拿地支出将约占其权益销售收入的40%。2020年，融信中国在土地收购上的权益支出为290亿元人民币，占销售收入的54%，而2019年仅为32%，2018年为15%。

多元化土地储备:惠誉预计，融信中国多元化的土地储备和在一二线城市的深耕将支持公司未来两年内的销售增长。截至2020年末，融信中国的权益土地储备达到1,460万平方米(包括预售但未预订的区域)，足以支撑约三年的开发。融信中国的247个项目分布在中国52个城市，主要侧重于一、二线城市，公司82%的土地储备(按面积计算)位于一、二线城市。

销售额稳步增长:惠誉预计，2021年融信中国的权益销售规模将增长5%，至约740亿元人民币，而总合同销售额将增长5%，至1630亿元人民币。该公司在2020年将总合同销售额提高了10%，这主要是由于销售的总建筑面积增加。惠誉认为，适度的销售增长意味着它不需要大幅增加土地储备。

非控股权益居于高位: 融信中国的非控股权益约占总股本的65%，在同业中处于较高水平。这反映出它依赖非控股股东(主要是开发商)的出资来为其扩张融资。这降低了融信中国对债务融资的需求，但也产生了潜在的现金损漏，并降低了财务灵活性，原因是非控股权益较低的房企可在需要时出售项目中的股权以降低杠杆率。

评级推导摘要

融信中国约700亿元人民币的权益合同销售规模与“BB-”级同业相当。其优质且多元化的土地储备可与合景泰富集团控股有限公司(KWG Group Holdings Limited，简称“合景泰富集团”，01813.HK，BB-/稳定)媲美。融信中国的杠杆率(以净债务/调整后库存的比率衡量，包括为合资公司和联营公司提供的担保)一直保持在45%以下，略低于时代中国控股有限公司(Times China Holdings Limited，简称“时代中国控股”，01233.HK，BB-/稳定)。然而，它的EBITDA利润率比同行要低，因为其在一线城市的一些项目是在2016-2017年限价期间收购的。

与“B+”评级的同行(如中梁控股集团有限公司(Zhongliang Holdings Group Company Limited，02772.HK，简称“中梁控股”，B+/稳定))相比，融信中国在维持杠杆率(包括对合资企业和联营公司的担保)方面也有更强的记录。

关键评级假设

- 2021至2023年间合同销售总额年增长5%(2020年为10%);

- 2021至2023年间EBITDA利润率(加回已售产品成本的资本化利息)约为20%(2020年为15.4%);

- 2021至2023年间拿地支出约占合同销售收入的40%(2020年为52%);

- 2021至2023年间建安支出约占合同销售收入的30%-32%(2020年为33%)。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- EBITDA利润率(将资本化利息加回已售商品成本后)回到20%，同时保持目前的销售波动和杠杆率，展望可能会恢复“稳定”

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 杠杆率(以净债务/调整后库存的比率衡量，包括为合资公司和联营公司担保的债务)持续高于45%;

- EBITDA利润率(加回已售产品成本的资本化利息)持续低于25%，销售周转率没有明显改善

流动性及债务结构

流动性充足：截至2020年末，融信中国的无限制现金余额为268亿元人民币，足以支付其249亿元人民币的短期债务(包括可回售的公司债券)。该公司于2021年1月为再融资目的发行了票息率7.1%、2025年到期的3亿美元高级无抵押票据。