​久期财经讯，4月12日，标普将融信中国控股有限公司(Ronshine China Holdings Limited，简称“融信中国”，03301.HK)的展望从“稳定”调整至“负面”。与此同时，标普还确认了其“B+”长期发行人信用评级。

“负面”的展望反映了标普的观点，即在未来6至12个月内，在充满挑战的运营和融资条件下，融信中国的盈利能力可能仍然很弱。

标普将评级展望调整为负面，因为标普预计，鉴于融信中国有大量未交付的低利润项目，其盈利能力将在未来12个月内持续走弱。此外，融信中国的土地补充需求使其难以在未来12个月内减少绝对债务，或至少将债务总额保持在目前水平。

标普确认这一评级，因为标普相信融信中国在较高线城市良好的销售和现金回收前景可以缓和上述弱点。此外，融信中国对其他非银行融资的依赖性较低，截至2020年底，融信中国没有风险敞口，因此不易受到影子银行政策变化的影响。

标普相信融信中国的低利润项目会降低公司的利润率。融信中国并未完全确认在2020年的剩余低利润项目。标普预计融信中国有约250亿元人民币、毛利率低于10%的项目将在2021年完成并确认;从2022年开始，公司还有200亿元人民币的此类项目。这些项目将占融信中国同期确认收入的40%左右。因此，标普预计融信中国的毛利率将在2021年维持在12%-13%的低位，2022年将适度提升至14%-16%。

这些低利润的项目大多已经预售，剩余项目价值50亿-70亿元人民币。这些项目是在2016-2018年期间收购的，土地成本很高。他们主要分布在长三角的一线城市，这些城市面临着严格的限价令。由于此类项目的完成和确认，融信中国的毛利率从去年同期的24.2%下降到11.0%。

融信中国在较高线城市的强劲投资意愿也将限制其利润率的回升。除了郑州市、太原市等地的一、二级土地开发外，在需求旺盛的大城市，融信中国主要依靠公开拍卖进行土地补充。在2020年公开拍卖占其可售资源的近90%。由于这些城市竞争激烈，标普预测新收购项目的毛利率将维持在15%-18%。

融信中国的土地储备对于其发展速度来说，仍然很单薄。截至2020年底，融信中国的未售土地储备总量约为1900万平米，标普预计仅能支撑两年左右的增长。标普相信融信中国的土地补充需求主要是为了维持目前的规模，并可能寻求利润率更高的项目。融信中国在2020年较激进的土地收购将导致在2021年土地购买支出的减少(合同销售现金收入的45%-50%)，而2020年为57%。这应该会导致融信中国在2021年更温和的债务增长，从2020年的719亿元人民币增至720亿-740亿元人民币。

此外，融信中国经营的9个重点城市都受到新的土地集中拍卖政策的影响，导致未来一到两年内土地来源的不确定性增加。这也可能给融信中国的现金缓冲带来压力，因为新的拍卖政策可能需要更高的存款。

标普相信，融信中国的加速收入将有助于其在2021年大幅改善杠杆率。标普预计，在2021年融信中国的收入将从2020年的485亿元人民币增至560亿元-580亿元人民币，由增加640亿元人民币的合同负债所支撑。因此，融信中国的杠杆率(债务/EBITDA之比率)可能会从2020年9.7倍的峰值改善到2021-2022年的7.5倍-7.7倍，尽管低于标普此前的预期。

负面的展望反映出，由于主要市场的价格限制和较高的土地成本，融信中国在2021-2022年期间的盈利能力可能较弱。

标普还认为，融信中国的土地补充需求仍将居高不下，可能会阻碍对债务增长的控制。融信中国可能加快建设和收入，这可以抵消部分风险。

如果出现以下情况，标普可能会下调其评级：(1)融信中国有更激进的增长意愿，使其债务上升;或(2)其强劲的收入增长和逐步恢复的利润率未能如标普预测的实现。

表明此类弱点的降级触发因素可能是：融信中国在2021年的债务/EBITDA的比率(按合并或 look-through)超过7.5倍;或该公司的债务/EBITDA的比率未能在合并基础上改善至接近6.5倍，并在2022年底按比例合并至约6.0倍。

如果融信中国通过更高的收入增长、更强的盈利能力以及比标普的预期更可控的债务增长，显著提高杠杆率，标普可能会将展望调整为稳定。融信中国在2021年的合并及按比例合并的债务/EBITDA利润的比率提高至7.5倍以下，到2022年底，公司合并债务/EBITDA的比率持续改善到接近6.5倍，按比例合并的杠杆率下降至约6.0倍，可能会触发此类行动。