市值最高蒸发逾470亿

出品|Metal财经

撰文|鲍比

今年以来股价跌幅近三成、最新收盘价较发行价已下挫15.50%、市值最高蒸发逾470亿港元……在上市后的年报首秀期间，蓝月亮（6993.HK）连创新低且深陷“破发”困境的表现，已令其盈利指标“基本上符合市场预期”的标签大打折扣。

3月29日，蓝月亮公布的2020年全年业绩显示，报告期内，该公司实现营收69.96亿港元，同比微降0.76%；净利润同比增长21.3%至13.09亿港元；毛利率微增0.3个百分点至64.5%；净利润率大幅提升逾两成至18.7%。

然而，蓝月亮盈利指标的逆势“飘红”，却未能令其录得资本市场的一致“喝彩”。在认为业绩符合预期的阵营中，中信证券和东吴证券分别给予蓝月亮“增持”和“买入”评级；中金公司则在维持蓝月亮“跑赢行业”评级的同时，将蓝月亮的目标价下调9%至18.2港元。

而在大和证券看来，基于蓝月亮去年营收逊于预期，下调其未来两年的业绩预测，并将其目标价大幅下调17.14%至17.4港元，同时维持买入评级。

值得注意的是，尽管背靠着入主时间长达十年的独角兽“收割机”高瓴资本，但蓝月亮在上市后的第二个交易日即被券商减持，且后者“退场之势”与其股价走势相关度颇高。

Wind显示，截至3月30日，券商持有蓝月亮的股份数量约3.76亿股，较2020年12月16日（蓝月亮上市首日）所持股份数量减少约8577万股，持股比例大降逾18%至6.41%。

蓝月亮股价走势与券商持股数量变动

更不能忽视的估值缩水“诱因”是：蓝月亮的原材料成本优势从去年开始就已变为劣势。（详情见：《蓝月亮赴港上市：“可疑”的第一与“幸运”的成本》）

原材料价格持续走高

Metal财经注意到，对于蓝月亮盈利指标“飘红”的原因，一方面，2020年，蓝月亮第二大利润来源个人清洁护理产品实现营收同比接近翻倍至8.36亿港元，占总营收比由2019年的5.9%提升至11.9%，弥补了第一大主营业务衣物清洁护理产品营收下滑9.4%的业绩短板。

同时，受益于疫情期间约1港元/公斤的提价策略，蓝月亮个人清洁护理产品平均售价和毛利率均创近四年来新高，对冲了衣物清洁护理产品降价导致的毛利率下滑，而蓝月亮整体毛利率微增。

另一方面则得益于蓝月亮在成本端的“有效”控制——疫情冲击下的被迫“精简”销售团队战略。数据显示，蓝月亮员工人数从2019年末的11196名缩减近三成至2020年末7898名，且已连续第四年减少。

从2020年全年的成本支出构成来看，蓝月亮员工福利支出较上一年减少约3.76亿港元，降幅达22.52%。不过，“精简”降低整体成本支出背后，蓝月亮却难掩其原材料成本持续走高的劣势。

数据显示，2020年，蓝月亮原材料成本同比增加约1.97亿港元至22.56亿港元，增幅约9.55%。 换言之，在“用料大户”洗衣液营收贡献大幅下滑的情况下，蓝月亮平均到单品的原材料成本增幅恐怕远不止9.55%。

据了解，蓝月亮的核心原材料分别为棕榈油和低密度聚乙烯（LDPE）。其中棕榈油主要用于产品生产，石油下游塑料产品LDPE则用于包装材料，两种原材料产品占销售成本的比例超过八成。 

2017年至2019年，蓝月亮化学品（包括棕榈油）的总成本分别为12.70亿港元、14.20亿港元及11.24亿港元，分别占其销售成本总额的48.2%、49.3%及44.5%；包装材料（包括LDPE）总成本分别为8.27亿港元、11.91亿港元及9.35亿港元，分别占销售成本总额的31.3%、41.3%及37.0%。 

随着同期棕榈油以及与LDPE的熊市行情，蓝月亮盈利能力逐年提升。数据显示，报告期内，该公司毛利率分别为53.2%、57.4%和64.2%；净利润率分别为1.5%、8.2%和15.3%。

与此同时，营收增速放缓的蓝月亮反而盈利能力大幅提升。2017年至2019年，蓝月亮营收年复合增长率为11.9%，而净利润年复合增长率则高达254.0%。叠加洗衣液和洗手液产品连续多年市占率第一的优势，该公司IPO期间一度被外界给予千亿估值。

LDPE价格指数走势图

但好景不长，全球大宗商品于2020年四月开始V型强势反转行情，棕榈油和LDPE双双走出单边上涨趋势，且全年均价创过去四年新高。这也是在洗衣液销售下滑的情况下，蓝月亮原材料成本反而大幅增加的原因。

更麻烦的是，今年一季度，棕榈油和LDPE的多头行情仍在继续。而在外部环境持续向好的情况下，“精简战略”的红利将大概率与业绩“白武士”的身份无缘。这也意味着，蓝月亮今年的盈利指标或将再度承压。

至于在券商持股比例持续下滑对估值形成的压制，深陷破发困境的蓝月亮该如何重获资本市场青睐，又该如何规避原材料成本高企的风险，并将业绩恢复至上市前高增长态势，值得持续关注。

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