雷达财经出品  文|李万民 编|深海

B站回港股上市又有了新进展。

3月17日晚，B站公布港股二次上市计划，拟全球发售2500万股普通股，包括港交所公开发售的75万股及国际发售的2425万股。香港公开发售的发行价将不超过每股988港元，或每股Z类普通股127.2美元。

3月23日，B站回港二次上市公开招股结束。《香港经济日报》援引市场消息称，B站香港公开发售超额认购逾170倍，冻资逾1279.9亿港元，预计回拨12%，是香港二次上市中概股中认购倍数最高的公司之一。

对于B站回港股上市，投资者表现出了欢迎态度。从去年11月至今，B站美股的股价最高涨了2.5倍。若从2018年上市之初算起，最高已经涨了10倍。

营业额快速增长、活跃用户快速增长，即便是烧钱扩张，B站仍然在资本市场上讲出了一个投资者爱听的好故事。

但在这个好故事的背后，B站也有着另一面，于内容上，在踩线的边缘疯狂试探；于赚钱上，对年轻人展开“套路”收割。

烧钱3年：净营业额涨2倍，月活用户破2亿

3月17日晚，B站公布港股二次上市计划。公司拟将全球发售募集资金净额用于优质内容投入、自主技术的开发与创新、销售及营销，以及一般公司用途及运营资金需要等。

公开资料显示，B站诞生于2009年6月，本是作为国内弹幕网站鼻祖A站频繁宕机时的备选而出现，但在后续的发展中已经变成A站的竞争对手，逐渐做大。2018年3月28日，B站远渡重洋赴美国纳斯达克上市。

二级市场对其表现出热烈欢迎，上市三年，B站美股市值最高涨了10倍。此次回归港股，也为不少投资者所看好。3月23日，B站回港二次上市公开招股结束。《香港经济日报》援引市场消息称，B站香港公开发售超额认购逾170倍，冻资逾1279.9亿港元，预计回拨12%，是香港二次上市中概股中认购倍数最高的公司之一。

B站被热捧背后，是其对于年轻群体的巨大吸引力。艾瑞咨询报告显示，2020年，B站平均月活用户占据中国泛视频市场用户约20%。同时，月活用户中35岁及以下所占比例超过86%，这一比例也超过中国其他主要视频平台。同时，2020年Z+世代用户关于中国视频平台的评分中，B站的净推荐值排名第一，品牌知名度位居前五，并且是2019年、2020年的百度搜索量第一的平台。

Z+世代日益成为中国消费的驱动力，也带动了视频化潮流的发展。艾瑞咨询报告显示，2019年，Z+世代贡献了64.8%的泛视频市场收入（按金额计）。艾瑞咨询预计，到2025年，中国视频用户的数量将超过11.8亿人，并将创造超过1.8万亿元的庞大市场。B站表示，作为中国年轻一代的首选视频小区，相信能够抓住“视频化”时代所带来的巨大市场合机遇。

这份“自信”在过去三年的时间里得到了一定程度上的验证。招股书显示，2018年至2020年，B站净营业额从41.29亿元增长至119.99亿元，增长了1.91倍；平均月活用户从0.87亿增长至1.85亿，增长了1.14倍；月均付费用户从340万增长至1480万，增长了3.35倍；单个活跃用户每天使用时间从75分钟以上增长至80分钟以上。这里面尤为值得一提的是去年第四季度，B站的平均月活用户达到2.02亿人，较2019年同期增长55%。

截至目前，B站扩张仍属于烧钱扩张，公司亏损不断。2018年至2020年，B站产生的经营亏损从7.29亿元增长至31.41亿元，增长了3.31倍；亏损净额从5.65亿元增长至30.54亿元，增长了4.41倍；经营亏损率从17.7%上升至26.1%。

B站将其视为“战略性亏损”。B站表示，业绩记录期录得亏损净额，是由于一直高增长，并通过投资于品牌及优质内容，战略性投入用户增长，为长期盈利能力作准备，并预期利润率会因规模效应及运营杠杆而改善，将来能够获得长期可持续盈利能力。

但距离盈利的时间究竟还有多久，B站也表示无法保证，甚至无法保证日后能够产生盈利。因为录得盈利的能力在很大程度上取决于公司管理成本及开支的能力，B站拟管理及控制成本和开支在收入总额中的比例，但无法保证可以实现相应目标。从目前来看，各项开支占收入总额的比例还处在持续上升的过程。

游戏占比大幅下降，《FGO》之后，再无《FGO》

尤为值得注意的是，在去年第四季度，一直以来都占据B站营收老大位置的游戏业务，收入占比已经掉至29%，被增值服务以33%的占比反超。这也是B站游戏业务首次丧失老大位置。

对于B站营收结构的变化，行业中出现了两种截然不同的观点。一种观点认为，B站移动游戏净营业额占比的下降，意味着B站对于游戏的依赖性减弱，不再“一条腿走路”，营收结构更趋于平衡，有利于长远发展；另一种观点则认为，B站移动游戏净营业额的大幅下降，动摇了B站的基本盘。

行业人士指出，许多游戏公司都存在凭借一款爆款游戏大赚特赚的历史，但游戏都有生命周期，当充当收入支柱的某款游戏热度不再，又找不到新的爆款游戏进行补位，游戏公司的营收就可能会出现倒退。

B站的游戏业务也没有逃脱这一定律。赴美上市之前的2017年，B站的游戏业务占总收入的比重高达83.4%。而在游戏业务贡献的收入当中，仅《FGO》一款游戏就占据了71.8%，紧随其后的是《碧蓝航线》，占据了12.7%，剩下的所有游戏产品相加，也不过15.5%。

招股书显示，从2018年至2020年，B站有一款游一直贡献了净营业额的10%以上，但占比也呈现出了快速的下降，从53%一路降至11%。以数据来看，这款游戏当为《FGO》。《FGO》之后，再无《FGO》。

B站在“去游戏化”？随着游戏业务收入占比的下降，这种声音也越来越强烈，似乎为业绩表现找到了合理的解释。但也有行业人士认为，B站即便是“去游戏化”，也只是“去单一游戏化”。对于游戏业务，B站依然重视，甚至因为《FGO》没有找到合适的替补，对于游戏业务的增长会增加重视。

最直接的体现是对外投资。钛媒体统计，仅2020年，B站就投资了7家二次元为主的游戏公司，而根据《每日经济新闻》统计，2013年至2020年上半年，B站也只是在游戏领域发起了18起投资。B站对于游戏业务的布局，从数量上来看，明显在加快。

但效果上，难言乐观。一个值得关注的案例是《原神》。这是一款2020年里极为稀少的爆款手游，长时间雄踞全球收入前五，去年10月份，还曾直接空降第一，力压《王者荣耀》。出品公司米哈游创始人蔡浩宇在上海交通大学演讲时透露，《原神》上线后，米哈游2020年总营收突破50亿元。

作为《原神》早期唯一的联运方，有自媒体称B站拿到了5:5的分成。但后续的结果是，2020年四季度，B站的游戏业务不仅没能继续维持“老大”位置，反而被增值服务反超。有《原神》玩家表示，B服与官服不互通，且官服奖励更多，再加上其他一些原因，身边的玩家基本上都集中在官服而非B服。

“变味”的内容与电商：“擦边球”屡屡被罚，收割“套路”深

B站快速增长起来的增值服务、电商及其他服务是什么？招股书中有解释，增值服务收入来自三方面，大会员订阅费、直播频道内虚拟礼物销售、音视频及漫画平台上销售的付费内容和虚拟物品。电商及其他收入则来自在线销售ACG相关商品和线下表演及活动票务。

B站的运营方式本来是“不收费”，免费无广告正版番剧随便看。2017年底一场版权风波过后，大量番剧下架，B站逐渐开始由免费模式向收费模式过度，2018年1月购买的29部正版番剧中，有8部实行“付费先看”的策略，同时推出“大会员半价购买”活动。B站的番剧从免费看，过渡到了收费看时代。

不过，在番剧内容的提供上，B站还是出现了一些“隐忧”。二次元文化输出能力最强的当属日本，B站的番剧也多采购自日本。但日本的文化，并不一定在中国能够行得通，B站也因所播出番剧的内容而屡遭质疑。

最近的案例有两部。一部是《无职转生》，被网友指责“三观不正”。剧中男主转生前对自己侄女的照片行不雅之事，转生后为了不让女仆告发自己的秘密，还帮助女仆说服妈妈接受女仆与男主父亲的婚外情。一家三口以及女仆和她的孩子们就这样生活在一起。如此剧情，被指“迎合宅男搞黄色擦边球”，以及“侮辱女性”。

随后在2月10日，因《无职转生》风波，“B站被部分品牌方拉黑”登上微博热搜，多家品牌方宣布将终止与B站的合作。B站当日下午在官方微博发布关于开展春节网络环境专项整治行动的公告。公告称：我们不会不尊重任何用户，将开展春节网络环境专项整治，为期一个月。但很快，就又有一部名为《只有我能进入的隐藏地下城》的“后宫番”被曝出色情“擦边球”。

事实上，这种“软色情”“擦边球”并不局限于番剧，在B站的舞蹈区、音乐区等也早已屡见不鲜。这也导致B站成为监管部门的常客。去年12月，据全国“扫黄打非”办公室消息，2020年以来，全国“扫黄打非”办公室举报中心共接到群众反映B站问题的线索逾五百条。按照转办线索，上海市相关部门对B站行政立案处罚6次，约谈10余次。

相比于内容上的“擦边球”，另一项快速增长的电商业务“套路”更深。2017年11月，B站基于ACG内容衍生品的电商平台会员购上线。公开信息显示，到2019年时，会员购年度GMV已经超过10亿元，累计卖出293万个手办、59万件周边、64万个模型、346万张漫展票。

“会员购”并不止于简简单单地线上卖手办，还推出了一种新的玩法“魔力赏”。这是一种类似于线上开盲盒的抽奖游戏，参与者只要花几十元钱，或者几百元钱，就有可能抽到价值上千元的手办。但要注意的是，“有可能”只是“有可能”，并没有中奖率一说。有人花了上万元，相当于手办本身价格数倍的金钱，仍然未能得偿所愿；更有甚者，有人花费数百元抽中了想要的手办，却被告知没货，退费仅为一次抽奖的几十元。

招股书披露，B站的核心用户已经从 “Z世代”延展至“Z+世代”。在B站的定义中，Z+世代是出生于1985年-2009年间的中国人，这是一个比Z世代范围更广的用户群体，截至2020年第四季度，B站2.02亿的月均活跃用户中，Z+世代占了86%。在这些年轻群体的抬举下，B站股价在美股上市3年时间里最高长了10倍。

B站回归港股后，能否复刻美股3年涨10倍的神话？雷达财经将持续关注。