繁衍、财富、道德、伦理、法律多方因素纠葛，几乎再没有一门生(hui)意(chan)，争议大过“代孕”。

郑爽事件，更是将“代孕”、“弃养”话题送上热搜，也让一条海外“正规途径”，曝光于大众面前。

国内代孕不合法，国外部分地区却合法。所以郑爽那份逻辑略显混乱的声明中，“在中国国土之上没有违背国家的指示，在境外她也尊重一切法律法规”，这句话说的，竟一时让人挑不出毛病。

事实上，代孕早已成为一个全球性的现象。像俄罗斯、印度，及美国一些开放商业化代孕的州，都会存在所谓的“生育旅游”，甚至形成产业化。

基于此，国内提供出国代孕服务的地下中介，数不胜数。这也不难理解，有实力选择出国代孕的，大多是中产以上的家庭。

从媒体曝光的收费标准来看，出国代孕前后需要支付几十万至上百万，中介至少拿走一半。

外界很难窥探这些地下产业链，但在资本市场，也有一家公司，专门收购海外医院，为中国人提供第三方IVF，即“代孕”等多项服务。

相比那些地下中介，这家公司还有显著的流量优势：在国内布局了2家生殖服务医院。

合规的辅助生殖业务，可以在国内开展；尊重境外法律的业务，就在境外开展。用过去几年最热门的词汇形容，这无疑就是辅助生殖界的“商业闭环”。

这样的商业奇才，来头一定不小。的确，这家公司，便是高瓴加持的锦欣生殖(HK:01951)。

由于国内监管严格导致天花板有限，锦欣生殖走上国际化道路。其愿景是，建立一个全球生殖服务平台。

截至目前，锦欣生殖不仅收购了位于美国加州的不孕不育医院，去年11月其位于老挝的医院也正式开业，方便“迎合来自中国市场的大量患者流量”。

看上去，锦欣生殖离自己的愿景，又近了一步。

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每6对中国夫妇，

就有1对不孕不育

无法生育正成为越来越多的中国夫妇面临的人生难题。日益累积的急切需求下，无论是正规辅助生殖，还是地下代孕产业，都发展成了一门规模庞大的生意。

需求有多大？通过锦欣生殖的招股书，你会发现，“不孕症”竟如此普及。招股书显示，2018年中国不孕症率高达16%。这意味着，平均每6对中国夫妇，就有1对“不孕症”患者。

并且，随着时间推移，这一数字还将上升。招股书预计，截至2023年这一数字将增至18.2%。很快，平均每5对中国夫妇，就会有1对夫妇要面临不孕不育的危机。

看来，对人口增长挑战最大的，不是生育欲望，而是“不孕症”。

数据夸不夸张，核心看如何定义。锦欣生殖招股书对于“不孕症”的定义，是指在没有采取任何措施的情况下，12个月内未能成功怀孕。这样的定义，显然很宽泛。这部分群体，大部分可能并不需要特殊治疗，也能正常怀孕。

当然，真正需要特殊治疗手段的“不孕症”患者也有。生育子女，是大多数人的人生必然，这件大事，可能要属于刚需中的刚需。否则，国内试管婴儿市场规模，也不会如此庞大。

根据锦欣生殖招股书，2018年，中国试管婴儿市场规模约为36亿美金，大概是230亿人民币。

也难怪，高瓴会盯上这块蛋糕。2020年11月16日，高瓴旗下Gaoling Fund, L.P.及Hillhouse Capital Advisors, Ltd.以10.5港元/股的均价，合计买入1.85亿股锦欣生殖股票，耗资19.95亿港币。

增持后，高瓴持有锦欣生殖的股份比例由7.53%增至14.35%。锦欣生殖第一大股东股持股比例只有19.8%。从这个角度来看，高瓴对锦欣生殖寄予厚望。

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高瓴加持，

复制下一个“爱尔眼科”？

高瓴看上锦欣生殖也不奇怪。从近几年的发展来看，锦欣生殖有成为辅助生殖领域“爱尔眼科”的潜力。

过去十几年，爱尔眼科可谓是，并购一时爽，一直并购一直爽。通过买买买，爱尔眼科实现了“无限”增长，2013—2019年，其各年营收、净利润增速均超20%。

锦欣生殖也走上了并购之路，目前看并购成果也不错。

锦欣生殖的第一家医院，是位于成都的西囡医院。2019年，该医院搬迁新址，面积较以前扩大了7倍。但它并不想囿于成都，其愿景是建立一个全球生殖服务平台。

2017年1月，其收购了深圳中山医院，将版图从四川扩张到广东；2018年12月，又收购了位于美国加州的不孕不育医院HRC Medical。

商业版图日益扩大，锦欣生殖的业绩也水涨船高。2017年，锦欣生殖收入不过6.63亿元，2019年已增至16.48亿元，净利润也从1.99亿元增至4.21亿元。

怎么样，是不是有点熟悉？这简直是要copy爱尔眼科的成功之路。

而且，比起爱尔眼科，锦欣生殖的盈利能力更强。2019年，锦欣生殖净利率为25.52%，而爱尔眼科只有14.32%。

同为医院，锦欣生殖的毛利率与爱尔眼科并无差异。2019年，锦欣生殖的毛利率为49.57%，爱尔眼科为49.3%。

两者最大的差距，在于销售费用。2019年，爱尔眼科销售费用10.49亿元，占营收比重为10.5%；而锦欣生殖销售费用只有6221万元，占营收比重不过3.76%。

民营专科医院，广告宣传必不可少，这是莆田系的成功之道，也是爱尔眼科的重要法宝。但辅助生殖生意的特殊性决定了，不需要营销，也能有源源不断的客源。

实际上，在收购美国医院前，锦欣生殖各年的营销费用为0。2019年的营销费用，主要用于向中国患者宣传其收购的美国医院。

在锦欣生殖面前，爱尔眼科也要自愧不如。

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国内并购空间有限：

仅35家民营“持牌”机构

不过，硬币终究有两面。赛道不同，注定天花板会有所差异。

郑爽“代孕”事情一经发酵，官媒便出面表态，足见领导对“代孕”事件的态度。实际上，受到严格管控的“代孕”，只是辅助生殖行业的冰山一角。

辅助生殖，本身就是一个受监管部门严格管控的领域。所有开展试管婴儿的医院，都需要持证经营。这直接决定了锦欣生殖国内业务的天花板。

根据国家卫生计生委2015年发布的《关于辅助生殖技术配置指导原则》，原则上每300万人口只能设置1家辅助生殖机构。假设我国人口为15亿，全国也只能容纳500家辅助生殖机构。

截至2016年底，获许可的辅助生殖机构共451家。而根据国家卫健委数据，截至2018年底已达498家。以500家上限来看，已经没有增量可言。这基本宣告了锦欣生殖要想要迅速壮大，只有并购现有医院一条路。

但这些机构，绝大部分是公立医院。根据锦欣生殖招股书，2016年底的451家机构中，327家持有试管婴儿牌照，仅35家为民营机构。

其中，还包括锦欣生殖旗下的西囡医院和深圳中山医院。这意味着，能被锦欣生殖纳入并购池的，只剩30余家，想象空间略显逼仄。

更何况，锦欣生殖想要拿下这些医院也不容易。虽然牌照限制严格，扩张较难，但对现有持牌机构来说，辅助生殖是个再好不过的生意了。

就当下的政策而言，各大中小城市，基本只可能存在1—2家持牌机构。这意味着，当地的辅助生殖机构，基本没有竞争，并且还是为数不多的就诊机构。

这一点，从锦欣生殖几乎不需要营销费用，及超过25%的净利率就能看出。这种情况下，相信没有人会轻易出售这张牌照。

要成为“爱尔眼科”，锦欣生殖只能另辟蹊径。

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海外并购找增量，

打造“商业闭环”

东方不亮西方亮。国内业务天花板有限，锦欣生殖把目光放在了海外，开拓“不被国内允许，而国外不违规”的增量国际业务，比如“代孕”、“基因筛选婴儿”等。

试管婴儿技术早已从第一代发展至第三代。第一代试管婴儿技术，只是单纯将卵子与精子分别取出，在体外培养成受精卵；第二代试管婴儿技术，能够以人工方法，选择最活跃的精子，注入卵细胞中。

相比之下，第三代技术试管婴儿技术更先进，能够通过DNA的方式，直接筛选出最优秀的胚胎，决定生儿生女更是不在话下。

为了避免该技术被滥用，国内对第三代试管婴儿技术管控极其严格。因此，国内被允许开展的，主要是第一代、第二代试管婴儿技术。

国内不允许，但国外部分地区却合法。比如，美国大部分不孕不育医院，都可以开展第三代试管婴儿技术。更重要的是，像美国加州、内华达州等地区，代孕也是合法的。

所以，美国加州等地区，每年都要接待大量如郑爽般有特殊需求的人群。锦欣生殖在招股书中表示，2018年，大约有5000余名中国人前往美国，其中大部分去了加州。这背后蕴藏巨大商机。

锦欣生殖2018年收购的HRC Medical，恰好位于加州。没错，锦欣生殖收购HRC Medical的目的，正是为了服务中国客户。

另外，为了照顾到钱包相对不充裕的客户，锦欣生殖在东南亚也开辟了另一大基地。2020年第三季度，其位于老挝的不孕不育医院开张。

为什么选择老挝？锦欣生殖在公告中直言，这里因为价格更低，会成为中国患者的第一选择。毕竟，从云南昆明出发，4个小时高铁便可直达。

在描述市场前景时，锦欣生殖曾表示，由于越来越多的中国患者寻求代孕、卵子和精子冷冻保存等服务，大量中国人到海外寻求辅助生殖服务。

对于手握国内医院的锦欣生殖来说，无疑有着天然的流量优势。

那么，美国、老挝并购的新医院，又会为锦欣生殖，带来多大的增量空间？这，有待时间给出答案。