3 年营收破 30 亿，跃升国货彩妆龙头

逸仙电商创立于 2016 年，是快速发展的中国美妆市场领军企业，由 3 名中山大学校友合作成立，旗下拥有完美日记、小奥汀、完子心选及 Galénic 四大彩妆及护肤品牌。

逸仙电商位居 2019 年中国彩妆零售额第五名、国货品牌第一名，是 TOP5 中唯一的国货品牌，同时也是 2018-2019 年 TOP10 品牌中销售额同比增速最快（+326.6%yoy）的企业。

仅用 3 年时间，逸仙电商的销售额从 0 发展到破 30 亿（2016 年-2019 年），与之相比，丸美股份用了 12 年（2002 年-2014 年），御家汇用了 4 年（2012 年-2016 年）。

管理团队：决策权集中控制，管理层经验丰富

逸仙电商 使用 AB 股+VIE 架构设计，管理层决策权稳定。IPO 前，CEO 黄锦峰持股 27.7%，拥有 60.2%投票权；陈宇文持股 8.3%，拥有 18.2%投票权；吕建华持股 3.8%，拥有 8.3%投票权。

机构投资者方面，高瓴资本持股 13.8%，拥有 3%投票权；真格基金持股 10.5%，拥有 2.3%投票权；高榕资本持股 9.2%，拥有 2.0%投票权。

公司创始人黄锦峰先后担任宝洁市场研究经理、御泥坊副总裁，在日化和电商领域经验丰富；公司 COO 陈宇文曾于广发证券、以纯电子商务部门任职，兼具金融、电商背景；公司 CSO 吕建华曾任以纯电子商务运营总监，具有丰富的电商运营经验。

美妆行业：社交电商助力国货品牌发展

疫情后美妆市场增长弹性明显

2012 年到 2019 年中国化妆品市场规模从 2484 亿元增长到 4256 亿元，CAGR 为 7.9%。

2020 年由于疫情的影响行业受到了一定的冲击，预计增速略有下滑，但相比于社会零售总额同比增速，化妆品行业增速持续领先，2020 年 10 月限额以上化妆品当月同比增速为 18.3%，社零总额同期为 4.3%，后疫情时代之下化妆品行业的增长弹性更为明显。

化妆品行业主要分为「彩妆」和「护肤」两大子板块，以颜值经济为背景兴起的彩妆领域和以科学成分党著称的护肤领域成为近年来推动行业持续发展的关键变量。

2018 年市场统计数据显示护肤品类占据化妆品市场 51.7%的份额，彩妆占比为 10.4%，目前占比较小，随着中国颜值经济、消费观念的不断发展，彩妆市场的增速持续领先于护肤板块，其市场增长空间较大。

彩妆市场 2014-2019 年 CAGR 为 19.4%，领先化妆品行业整体增速，人均消费明显低于日韩市场，增长空间大。

全球第一社交电商市场，线上美妆消费迎新机遇

中国社交电商零售规模 2015-2019 年 CAGR 为 82.1%，增长迅速，成为全球第一大社交电商市场，2019 年零售规模达到 3220 亿美元，同期美国社交电商零售规模为 220 亿美元。

中国网络直播用户数保持增长态势，从 2017 年 6 月 3.4 亿人增长到 2020 年 6 月 5.6 亿人，同时使用率也从 46%提升至 60%。

社交电商的不断发展以其去中心化和长尾效应特点有望打开国货品牌未来增长空间，不断扩大用户基数。

内容社区+视频直播+社交媒介+电商平台四者融合催生「人货场」新格局，品牌精细化运营能力成为关键。

逸仙电商核心竞争力：强产品+耕渠道+精营销

产品端：一流供应链+数据驱动开发产品+深刻消费者洞察+强品牌孵化能力

逸仙电商旗下主力品牌完美日记利用「大牌同款」代工打造「平价替代」概念，通过价格优势吸引消费者，捕捉流行趋势迅速上新。目前，与完美日记合作的代工厂有科丝美诗、莹特丽、上海臻臣。

以粉底为例，同代工厂生产的完美日记价格区间为50-150 元，而 YSL 和阿玛尼的价格区间分别为 480-600 元和 310-950 元。

逸仙电商以数字为 DTC （Direct to Consumer）商业模式的基础架构，根本上区别于传统品牌。

逸仙电商以 200 名 IT 工程师组成的内部团队为基础团队，致力于技术数据和相关功能的开发和支持，并依托自行开发的软件及分析系统，对市场研究数据、销售订单数据、社交平台行为数据等进行收集分析，并以消费者需求为导向，赋能产品开发。

截至 2020 年 9 月 30 日，IT 工程师团队约占公司总部员工的 20%，占员工总数的 6.3%，大大高于通常将技术开发和数据分析功能外包的传统美妆公司。

深谙消费者心理，紧贴用户「量身打造」。公司根据用户反馈，从产品端和营销端满足消费者的个性化需求。

以完子心选为例，公司通过 KOL 互动与大数据等方式收集了解客户需求，为完子心选的产品开发迭代赋能，并在筹备 14-15 个月后正式推出完子心选，定位 18-28岁年轻大学生和白领女性，产品线涵盖护肤、彩妆、个护及美容仪器等。

孵化与推出新品牌能力强，打法迁移效果显著。

完美日记在推出的 13 个月内就成为了天猫 GMV 第一的彩妆品牌，在 2019 年成为中国线上美妆市场零售价值最大的彩妆品牌。

以强数据中后台为支撑，公司将完美日记的产品孵化、推出和营销策略迁移到小奥汀和完子心选上，成功地带动了新品牌的发展。小奥汀在重新推出的 8 个月后达到了完美日记运营1 年时的月销售额，完子心选在推出的 3 个月后达到了完美日记运营 1 年时的月销售额。

逸仙电商保持快速的新品推出速度和频率，持续打造爆品。

2019 年及 2020 年前三季度，逸仙电商在眼妆、唇妆、底妆、化妆工具、礼盒和护肤类目分别推出了 800+和 700+个 SKU。截至 2020 年 9 月 30 日，完美日记、小奥汀和完子心选的 SKU 分别达到 1363、402 和 594 个。

根据淘宝网的数据，2020年 11 月完美日记销售超百万销售额的产品达 82 个。

渠道端：DTC 模式直接获客，线下发力逐步引流

在传统模式中，品牌方与用户的关联需要通过经销商、零售商，系统冗杂度高，加价率高，容易对渠道产生严重依赖。

而 DTC 模式可以与客户直接接触，收集其行为和偏好数据，减少中间环节，加价率低，在洞察消费者需求的基础上，使产品具备高性价比的同时，又具备快速上新的可能。

在 2019 年和 2020Q1-Q3 里，逸仙电商通过 DTC 渠道(包括天猫、微信公司渠道和体验店)产生的销售额占总销售额的 87.4%/85.6%。

DTC 客户逐步增长，从 2018 年的 700 万人达到 2020M9 的 2350 万人，客单价从 2018 年的 82.6 元增长到 2020M9 的 120.7 元。此外，公司复购率逐步提升，从 2017Q3 的 8.1%增长到 2019Q3的 41.5%。

完美日记于 2019 年 1 月开始建立线下渠道，逐步提高开店速度，截至 2020 年 9 月 30 日，在中国 90 多个城市开设了超过 200 家体验店。

其中有 2 家概念店，集成了完整的打卡签到网红热点、咖啡厅、美甲和会员服务等。线下体验店有助于打造私域 IP，为线上引流，增加与客户的互动交流，提高客户体验感。

营销端：公私域流量闭合获客，IP 联名打造爆款产品

部分品牌倾向于使用常规的营销策略，如通过大量的广告传播提升品牌知名度，然后通过全渠道进行销售（以线下为主）。

而新锐产品如橘朵和完美日记则主要靠小红书内容营销打爆单品，再以电商为主要销售渠道。2020 年 10 月，完美日记官宣周迅为品牌代言人，有助于提升品牌价值。与一叶子、橘朵相比，完美日记和花西子更加注重私域流量的打造和闭环成交。

完美日记通过与小红书、天猫、腾讯的深度合作，获得渠道和合作方的深度支持，并以消费者需求为导向，生产出海量的素材内容，依据客户年龄、性别、偏好进行分类，进行精准投放。

火烧云数据分析平台显示，近半年与完美日记关联的 B 站 UP 主总共 1281 名，关联视频数共 2933 个，其中 5 万以下粉丝的 B 站 UP 主共 778 人，占比 60.7%，5-10 万粉丝的 B 站 UP 主共 196 人，占比 15.3%，100 万粉丝以上的 B 站 UP 主共 14 人，占比 1.1%。

完美日记具有 IP 联名的基因，是美妆 IP 营销的发起者之一。完美日记在初创期就开始和服装设计师、时装周秀场开始合作，如 2017 年 9 月完美日记与 Pom&Co 石榴集米兰时装周联名打造限定印花系列彩妆。完美日记首创与博物馆联名，以大都会艺术博物馆珍藏的皇家肖像画名为设计灵感，与大英博物馆共同打造联名礼盒。

2020 年以来，完美日记持续跨次元打造 IP，与李佳琦萌宠 Never 联名打造合作款「小狗盘」眼影，与奥利奥联名打造饼干气垫。

财务分析：积极开拓新品牌新渠道，前期呈现战略性亏损

2018/2019 年公司营收分别为6.35/30.31 亿元，同比增长 377%。

2018/2019 年为完美日记单品牌策略，从 2017年推出开始便迅速抢占市场，营收迅速突破 30 亿+规模，同时完美日记是唯一在 2019 年 和 2020 年截至 9 月 30 日天猫每月 GMV 超过 1 亿元的彩妆品牌。

2020 年开始公司多品牌矩阵初见成效，完美日记营收占比从 19Q1-3 的 98.9%下降到 20Q1-3 的79.8%，小奥汀和完子心选新品牌的市场口碑获得认可，多品类不断完善公司产品线。

以 DTC 直销渠道为重点，同时积极布局线下门店提升客户体验。截至 2020 年 9 月 30 日，公司已在全国 90 多个城市开设超过 200 家线下体验店，不断加强与客户的黏性和提升客户体验。

同时在 DTC 客户群上公司的客户数量和客户人均贡献收入也实现增长，人均贡献净收入从 2018 年 82.6 元增长至 2020Q1-3 的 120.7 元，客单价实现良性增长。

公司毛利率稳定在 63.5%左右，波动较小，相比于美妆行业整体水平，公司毛利率处于行业平均水平，和珀莱雅接近。

逸仙电商期间费用率2018/2019 年分别为 68.7%/58.9%，费用的控制水平较好，和同业相比 2019 年销售费用率也处于行业平均水平，但 2020 上半年受到疫情，同时公司加大新品牌的投入和线下体验店的拓展，销售费用率在今年上升较快，在新品牌和门店建设初期销售费用率的迅速上升为合理现象，预计之后费用率会逐步恢复至行业平均水平。

受销售费用率上升影响，公司前三季度净利润呈现亏损。公司 GAPP 净利润在 2020Q1-3呈现亏损 11.57 亿元，调整股权激励影响之后，Non-GAPP 净利润的亏损额有所收窄，前三季度亏损 5 亿元。

盈利预测与估值

天风预计品牌完美日记增长进入稳健期，2020/2021/2022 年分别保持 35%/20%/15%的年增长率，稳定贡献营收。

新锐品牌小奥汀、完子心选迅速放量，保持高速增长。2019 年其他品牌营收基数较小，预计 2020 年其他品牌营收 YOY 达 2000%，2021 年之后逐步回落至稳定水平。

预计 2020-2022 年公司的营业收入分别为 54.8/74.0/96.7 亿元，净利润为-16.4/-10.9/-6.4 亿元。对标可比公司，考虑到新股溢价、公司处于高增长轨道，给予公司 2021 年 13 倍 PS，目标市价 962 亿元人民币。

风险提示：行业竞争加剧风险、消费者偏好变化的风险、线下门店拓展风险。