​久期财经讯，10月15日，惠誉授予碧桂园控股有限公司（Country Garden Holdings Company Limited，简称“碧桂园”，02007.HK，BBB-/稳定）拟发行5年期和10年期美元高级票据“BBB-”评级。拟发行票据的评级与碧桂园的高级无抵押评级持平，因均将构成其直接和高级无抵押债务。

碧桂园评级的支持因素在于其强劲的业务状况和稳健的财务状况。多元化的土地储备令碧桂园的合同销售表现稳定。碧桂园的2020年上半年财务数据显示，其杠杆率（以净债务与调整后库存的比率衡量，包括就合资公司进行的调整以及为合资公司和联营公司提供的担保）约为29%。碧桂园的土地储备足以支持其合同销售，且该公司在应对不断变化的市场环境方面历来表现出色——比如调整在各线城市的业务组合。这对碧桂园可持续的财务状况形成支撑。

碧桂园的评级受到其经营性现金流（CFO）波动性的制约。惠誉预计，由于建设活动强劲启动，2020年上半年碧桂园的CFO为负数, 但惠誉预计，2020年底该指标转将略微转为正数。

关键评级驱动因素

杠杆率稳定：惠誉预计，2020至2022年碧桂园的杠杆率将为27%-28%，与2018至2020年上半年间27%-29%的水平相似。碧桂园的高周转策略应能产生充足的现金回款来提供其拿地和建设活动所需资金，且不会导致其杠杆率上升。惠誉还认为，鉴于中国政府对碧桂园杠杆率的管控态度，该公司将控制其有息债务和应付账款的规模。

CFO不断改善：惠誉预计2020年碧桂园的资源将足以令其CFO保持在20亿元人民币的水平，但只有其CFO在更长时间内保持正数，惠誉才会考虑对其采取正面评级行动。因建设成本上升，2020年上半年碧桂园的CFO转为负数，为负160亿元人民币，而2018年和2019年该指标分别为320亿元人民币和170亿元人民币。

土地储备多元：碧桂园强劲的业务状况体现为其位于高线和低线城市的土地储备。该公司在适应市场变化方面表现出色，且其土地储备和产品系列保持多元，这有助于其销售业绩在各商业周期保持稳定。

合同销售可控：惠誉认为，碧桂园能适应不断变化的市场环境并确保施工安全和质量。惠誉预计，2020至2022年间碧桂园的合同销售额将增长2%-3%。2020年上半年该公司的权益合同销售额下滑5%至2,670亿元人民币（2019年为5,550亿元人民币，同比增长10%），平均售价为每平方米8,381元人民币（2019年为每平方米8,853元人民币）。其原因在于，受新冠肺炎疫情影响，2020年前两个月碧桂园录得销售显著放缓，随后逐渐回升。

盈利能力低于同业水平：惠誉预计，高周转业务模式将令2020至2021年间碧桂园的EBITDA利润率（不含资本化利息）保持在逾20%的水平，低于投资级评级同业的水平。2020年上半年碧桂园的利润率（含资本化利息）稳定在22%左右，而2019年为23%（2018年为22%）。但是，2019年和2020年上半年约6%的低融资成本率以及低利润率导致的极低土地增值税弥补了碧桂园利润率的欠佳表现。

评级推导摘要

碧桂园的合同销售规模和EBITDA高于龙湖集团控股有限公司（Longfor Group Holdings Limited，简称“龙湖集团”，00960.HK，BBB/稳定）和世茂集团控股有限公司（Shimao Group Holdings Limited，简称“世茂集团”，00813.HK，BBB-/稳定）的水平，但其较低的EBITDA利润率和经常性EBITDA利息保障倍数抵消了上述优势。2018至2020年上半年间碧桂园的杠杆率（按净债务与调整后库存的比率衡量）为27%-29%，低于世茂集团的30%。

受持续为正数的CFO支撑，龙湖集团构建了强劲的投资物业组合。惠誉估计，2020年龙湖的经常性EBITDA利息保障倍数将达0.9倍（2019年为0.7倍），在中国前十大房企中属最高行列。这令龙湖集团的偿债能力更具可预见性，亦是其与碧桂园之间一个子级的评级差异的原因所在。

万科企业股份有限公司（China Vanke Co., Ltd.，简称“万科企业”，02202.HK，000002.SZ，BBB+/稳定）的杠杆率保持在20%以下且CFO持续为正数，因此其评级较碧桂园高两个子级。保利发展控股集团股份有限公司（Poly Developments and Holdings Group Co., Ltd.，简称“保利地产”，600048.SH，BBB+/稳定；独立信用状况：bbb）的杠杆率高达55%以上，在评级处于“BBB”区间的房企中属最高行列，但该公司对营运资金的依赖程度低于同业，且惠誉估计该公司的营运资金调整后杠杆率与同业相比处于相似或更低水平。保利地产与碧桂园独立信用状况之间一个子级的差异是基于，前者的利润率和经常性EBITDA利息保障倍数较高。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2020至2022年间权益合同销售额增速为2%-3%

- 购地金额约占每年销售收入的35%-40%，以保持足以支持约2.5年开发需求的土地储备

- 2020至2022年间毛利率约为25%

- 每年资本支出为50亿-60亿元人民币

- 2020至2022年间派息率为31%

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

- 净债务与调整后库存的比率持续低于30%（2020年上半年为29%；2019年为27%）

- CFO持续为正数

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

- 净债务与调整后库存的比率持续高于35%

- CFO持续为负数

- EBITDA利润率（不含资本化利息）持续低于20%（2020年上半年为22%；2019年为23%

流动性及债务结构

流动性充足：截至2020年6月末，碧桂园持有现金及现金等价物2,060亿元人民币（2019年为2,680亿元人民币）——包括受限制的现金170亿元人民币（2019年为190亿元人民币），足以覆盖其1,060亿元人民币的短期债务（2019年为1,160亿元人民币）。碧桂园还持有尚未使用的授信额度3,100亿元人民币。