作 者 / 有 奇

编 辑 / 小市妹

　　10月7日晚间，君实生物宣布，对BLAZE-1研究所进行的一项新期中分析数据显示，LY-CoV555及JS016的联合疗法在降低病毒载量、减轻症状及降低和冠状病毒相关的住院及急诊治疗方面均显示出良好疗效。

　　作为备受瞩目的生物药明星公司，君实生物股价自上市以来却遭遇到高开低走的尴尬，最新股价相较高点跌幅已经超过60%。如今，中和抗体生物药JS016的利好，能够助力公司股价反转吗？

　　新冠中和抗体生物药进展顺利

　　已获美国礼来背书

　　目前，全球在研的新冠肺炎预防及治疗药物主要为4大类，即直接、间接小分子抗病毒药物（小分子药物）、消除系统性炎症药物、中和抗体以及疫苗。

　　其中，中和抗体药物具有研发周期短、靶向性强、特异性高的优势，并可以起到治疗+预防的双重作用，被视为对抗新冠的“紧急特效药”。

　　▲部分临床在研的COVID-19治疗药物及疫苗，数据来源：公司官网、Clinical Trials、CDE，兴业证券金融与经济研究院整理据美国媒体透露，懂王特朗普在感染新冠病毒后，所使用的单抗药物鸡尾酒疗法中，就用到了再生元中和抗体药物REGN-CoV2。且其认为，在接受的所有药物中，抗体鸡尾酒疗法“作用最大”。尽管如此，国人对中和抗体的了解依旧较少，但对新冠病毒的疫苗研发更为关注。从相关数据看，要完成完整的临床I、II、III期实验需要5年左右。即便部分疫苗可以被特批进行紧急使用，但其保护率和保护时长目前也无法判断。尤其对于老年人这一高风险人群来说，自身抵抗力的下降恐怕很难将对疫苗产生理想的免疫应答。换个角度来说，新冠疫情除了需要疫苗来“预防”以外，真正的“治疗”手段也必不可少。而临床前动物实验已表明，JS016不但有治疗作用，同时还有预防功能，可以与疫苗互补。截止目前，除了君实生物之外，全球参与到中和抗体研发的海外企业包括再生元、阿斯利康、GSK、礼来等巨头公司，国内企业复宏汉霖也参与了该品种的研发。JS016由君实生物与中国科学院微生物研究所合作开发，并在今年5月与美国礼来制药签署了《研发合作和许可协议》。根据协议，礼来制药将被授予在大中华地区外对君实新冠抗体开展研发活动、生产和销售的独占许可。目前看，新冠疫情仍然在全球范围蔓延，欧洲地区则有二次恶化的趋势。根据兴业证券预测，若新冠疫情持续到2021年末，中和抗体的商业化市场空间可达69-146亿美元。作为全球首款进入临床阶段的中和抗体品种，JS016最快可在2021年初可获批上市使用，商业价值非常值得期待。

　　▲中和抗体全球市场规模预测资料来源：兴业证券经济与金融研究院整理随着LY-CoV555及JS016的联合疗法进展消息的公布，君实生物（01877）港股在次日大涨11.27%，盘中最高涨幅超过17%。与此同时，礼来美股股价也上涨3.35%。根据合作协议，礼来制药将向君实生物支付1,000万美元首付款，并在每一个JS016实现规定的里程碑事件后，向公司支付最高2.45亿美元的里程碑款，外加该产品销售净额两位数百分比的销售分成。显然，JS016的价值已经得到了礼来这一全球巨头公司认可，而君实生物的研发实力也再一次引发关注。

　　国内首个PD-1单抗获批上市

　　研发实力强大

　　君实生物成立时间不足10年，但在国内创新药领域的地位不容小觑。公司特瑞普利单抗注射液（商品名：拓益，产品代号“JS001”）是国内首个获批上市的肿瘤免疫治疗药物PD-1单抗，具有巨大的市场潜力。

　　作为生物药领域的明珠产品，单抗以靶向性强、副反应小等优势在癌症治疗、自身免疫疾病等领域得到了快速发展，在全球范围内已经销售数百亿美元。2018年的十大畅销药物中，单克隆抗体药物就占据了7种。相对单克隆抗体在全球生物药市场的主流地位，单抗在国内市场覆盖率仍然很低。2018年，全球单抗细分市场占全球生物药市场的比重达到55.3%，而中国单抗市场仅占总生物药市场的6.1%。但鉴于单抗卓越的疗效，国内医保已经开始加大对单抗药物的覆盖，国内市场未来的爆发力将十分巨大。据专业机构预测，2018年-2023年，国内单抗年复合增长率将达到57.9%。到2030年，中国单抗体市场规模将达到3,678亿元，相当于2019年国内销售额的14.8倍。

　　▲2014-2030E年中国单体克隆抗体市场规模及预测（十亿人民币），数据来源：弗若斯特沙利文分析，兴业证券经济与金融研究院整理作为生物药领域的新锐力量，君实生物在肿瘤免疫疗法领域表现出了惊人的竞争力。在产品管线方面，君实生物目前共有21项在研产品，其中19个为创新药，2个为生物类似药。除了JS001已经上市销售之外，公司JS002是国内首个被NMPA受理、首个获得临床批件的抗PCSK9单克隆抗体，用于治疗高脂血症，目前正在进行II期临床研究，研发进度国内领先。此外，在全球销量冠军阿达木单抗领域，君实生物UBP1211已经在2019年11月获得NMPA新药申请受理，近期有望上市。君实生物在创新药领域的不俗表现来自于公司强大的研发实力与扎实的研发投入。目前，公司在苏州、旧金山和马里兰有3个研发中心，核心团队成员均来自于全球知名机构及跨国公司。数据显示，2017-2019年，公司研发费用投入分别为2.75亿元、5.38亿元和9.46亿元，年均复合增长率达到85.38%。截至今年一季度末，中国已经批准6款PD-1抗体药物国内上市，国内PD-1市场呈现“4+2”的竞争格局，君实生物也由此跻身国内创新药一线阵营。

　　主营收入尚不能覆盖研发费用

　　如何进行估值？

　　值得注意的是，自成立以来，君实生物尚未盈利，且亏损逐渐放大。

　　2019年，公司特瑞普利单抗进入到商业化阶段，君实生物主营收入大幅增长至7.75亿元，但公司同期研发费用则高达9.46亿元。此外，新药的市场推广又带来了高额的费用支出。在此背景下，君实生物2019年亏损额度达到7.76元，亏损整体呈现扩大趋势。然而，持续的亏损并没有阻止投资者对公司的投资热情。通过新三板、港交所和科创板两地三个市场，五年来君实生物累计募集资金已经超过70亿元，保障了公司在研管线的推进。随着科创板发行制度的改革，前景远大但暂时亏损的企业被允许在国内上市。但对于习惯了市盈率、市净率等指标的内地投资者来说，如何给亏损、净资产较低的新兴科技公司估值成为“问题”。君实生物在确定发行价时采用了“市值/研发费用”这一估值指标。对创新药行业来说，持续的研发费用投入无疑是衡量企业研发创新实力和潜力的重要因素。而该估值指标在一定程度上可以反映出公司现有价值及未来成长潜力。公司发行价为55.5元，经测算，其对应的“市值/研发费用”倍数为51.11倍，对应总市值483亿元。值得注意的是，截至二季度末，包括恒瑞医药、贝达药业在内的可比公司“市值/研发费用”倍数均超过100倍，而港股可比公司“市值/研发费用”在16倍至55倍之间。从这一角度来看，君实生物的发行定价并不太高。受JS016利好刺激，君实生物股价在国庆后第一个交易日大涨6.48%，最新股价为93.25元。2020年上半年，公司研发费用为7.09亿元。采用年化方式计算，公司最新“市值/研发费用”倍数为55.62倍。当然，“市值/研发费用”只是相对估值方法的一种，上市公司的真实价值仍是要落脚到未来的现金流的创造之上。考虑到创新药物研发的不确定性以及单抗领域愈发激烈的竞争，市值观察将持续关注君实生物的发展，定量化的估值分析将在后期推出。

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