文：权衡财经研究员 李力

编：许辉

今年以来，跟垃圾处理相关的上市企业颇受投资者追捧，高能环境、启迪环境、维尔利、绿色动力、深圳能源、凯迪电力等股价均有不小的上涨。结合我国国土政策和技术成熟度，垃圾焚烧发电被作为当前最符合实际需求的垃圾处理方式大受支持。国家规划到2020年底，直辖市、计划单列市和省会城市(建成区)生活垃圾无害化处理率要达到100%;全国城镇生活垃圾焚烧处理设施能力占无害化处理总能力的50%以上，东部地区更是60%以上，投资将达到上千亿元。

如此大的一块市场，引得更多的环保公司参与其中，近期有圣元环保借创业板改注册制登榜第一批十八家名单，更有位居中原的河南百川畅银环保能源股份有限公司（简称：百川环能 ） 2020年6月29日提交创业板上市申请，9月22日即获得通过，可谓速度不慢，本次公开发行股票的数量不超过4,011万股，占发行后股本比例不低于25%，募集资金达6.71亿元，用于新建及扩建22个垃圾填埋气综合利用项目、企业综合信息化管理系统研发及应用项目、补充营运资金2个亿。

百川环能以项目驱动，上百家子公司亏多盈少，当项目税收优惠到期后，项目的管理或将成问题所在；凭借收购亏损企业而来的发明专利或难撑数亿的业绩，过半亿的商誉、占比过半的应收账款及税补占净利润过半的三个过半账务结构，让百川环能的未来充满了不确定性。

专利买来主义下研发微弱，携过半亿商誉压力不小

通用的垃圾无害化处理方式主要有三类，包括卫生填埋、堆肥和垃圾焚烧，其中焚烧法综合优势突出，占比为35%。而百川环能的技术主要是填埋生物质发电，相对来说市场占优技术并不占优。垃圾焚烧替代卫生填埋导致垃圾填埋气治理项目机会减少、垃圾填埋气不足的风险。从长期来看，特别在我国东部发达地区，城市生活垃圾焚烧处理的比例会逐渐上升，垃圾卫生填埋处理的比例会逐渐下降。

据招股书披露，2019年，百川环能为73座垃圾填埋场提供垃圾填埋气治理服务，所有项目并网发电装机容量159.88MW。再对照百川环能的官网，2019年百川畅银发展大事记截止年底，公司并网发电项目近80个，装机近200兆瓦。这装机容量有所夸张。其拥有33项专利，查阅百川环能的专利获取，其中能体现一个企业的研发能力的的发明专利，总共四个有三个是2014年收购深圳信能而来的。

2014年12月原专利权人深圳信能将其名下专利号201110020356.8、201110009351.5、201110248193.9、201120014905.6、201120315192.7、201120315150.3的6项专利权转让予百川环能，百川环能在收购深圳信能时，根据评估报告对其相应专利权进行评估作价84.00万元。

权衡财经查阅百川环能研发费用，其主要是研发人员薪酬、用于研发活动的仪器设备折旧费用以及直接相关的其他费用等，研发费用中职工薪酬占比较高。百多家子公司组成的偌大一家公司研发费用2019年度只有377万，在2017年度竟然不过百万，只区区91万之少。虽然百川环能举例同行的研发占比，但取同等营收的盛运环保来看才有真正的对比效果，盛运环保2019年度实现营业总收入5.82亿元，同比增长12.98%；归属于上市公司股东的净亏损9.04亿元。在亏损的情况下，其研发占比从2.57%升至3.94%最后仍在0.64%，三年度平均在2.38%，而百川环能平均在0.59%，可谓数倍之差。

自身研发能力不足，百川环能从技术角度出发，收购外部公司不失为办法，而连同专利的外购必然带来商誉。百川环能的商誉主要系2014年、2015年收购宿州优能、深圳信能、沈阳新新明天三家公司产生。沈阳新新明天报告期内各期末，公司商誉的账面价值分别为4,964.60万元、4,926.63万元和4,926.63万元，占非流动资产的比重分别为8.14%、6.49%和5.55%。

被收购时，深圳信能已经出现了大幅亏损，2014年3月持续经营前提下其股东全部权益账面价值为-1814.6万元，估价结果为2220万元。经协商百川环能花了1600万元完成这次收购，商誉高估，高价收购亏损公司的背后，或者是84万元的专利所在？不过区区84万元的专利，区区0.59%的研发投入平均占比，真的能撑得起百川环能的后续业绩不爆雷，给青睐的投资者以回报？

政策难料，子公司注销成不稳定因素

百川环能作为垃圾填埋发电的项目复制型服务公司，其经营模式有一套齐全的流程式：先是与各地的垃圾填埋场的主管部门如城市管理局、环境卫生管理处等联系，通过政府的招商引资、竞争性谈判等方式寻得项目合作机会；依垃圾填埋场的日均填埋量、地理位置、配套设施、填埋规范程度、使用年限、所在地区可再生能源上网电价等，与合作方签定排他性的填埋气资源使用，百川环能按年度向项目合作方支付固定金额或按照收入一定比例确定的资源使用费。

通常百川环能所成立的子公司负责从收集、处理、发电等项目的审批手续、投资建设和运营；项目用地通常由合作方提供，用于安装填埋气预处理设备、发电机组、输电设备等，建设办公用房、宿舍、机房等可拆卸简易房。项目投产后，各地子公司、分公司负责所在项目的日常运营，执行生产任务，生产的电力销售给所在地的电网企业，包括国家电网和南方电网下属的供电公司等。项目合作期限覆盖垃圾填埋场的运营期，直至垃圾填埋场封场日期或产气量不再满足发电条件为止。

截至2020年1月末，百川环能拥有子、孙公司103家，其中93家全资子公司、3家控股子公司适乐达、百川晔路盛和南京百畅，除百川供电主要从事供售电业务、平顶山畅银主要从事LNG加气站业务以及百川生物质能主要从事生物质能工程技术研究和试验发展业务外，其他全部从事垃圾填埋气发电业务。其中子公司盈利超200万元的有27家，可查的40家公司处于亏损状态，其他均为微利。此外，百川环能还将旗下多数子公司股权进行出质，而这些信息并未在招股书中披露。

在项目实施中，因涉及行政审批、项目立项、办理退税、申请税收优惠等方面，百川环能先成立子公司，再申请主管部门的审批，在审批通过前无法进行实际建设，如因当地垃圾量不足、审批手续办理等不确定性因素无法开展业务，公司将注销当地子公司。

从过往经历看，有多达12个子公司被注销，其中北京新新明天、东山百川、淅川百川、永城百川、范县百川、安国百畅、易县百川、谷城百川、阜宁百川、揭西百川等，注销原因为垃圾场的垃圾量较少、生产经营手续难以办理等因素未开展实质性业务。2016年鄂州百川因垃圾填埋量不足，发电量大幅减少而注销；怀化信能因怀化市城市管理局另行与其他方签订项目合作协议，致无法正常建设而注销。

应收账款攀高，计提对比同等同行更为宽松

陈功海、李娜两人系夫妻关系直接和间接控制百川环能57.18%股份。2009年，上海百川签署了《河南百川畅银实业有限公司章程》，决定出资3,000万元设立百川有限，发展到现在的百川环能。

2016年至2019年，百川环能实现营业收入分别为1.76亿元、2.28亿元、3.14亿元、4.64亿元，同期百川环能归属于母公司所有者的净利润分别为5250.87万元、5791.15万元、9241.43万元、1.21亿元。

2020年国家优化了补贴兑付流程，简化目录制管理，不再发布可再生能源电价附加目录，由电网企业根据规定确定符合补助条件的可再生能源发电项目清单。百川环能2016年3月份之前的并网发电的项目已进入补助目录，正因为如此，百川环能的应收账款就直接与电价补助相关联。

报告期内各期末，百川环能未进入补助目录的项目应收补贴款分别为903.24万元、3,940.84 万元和1.23亿元，占应收账款总额的比例分别为10.56%、42.71%和44.66%。未进入前1-7批补助目录的项目应收补贴款规模逐渐扩大，该部分款项账龄长短不一，一年以上的应收账款占比超17%，坏账计提为712.91万元。

对比起同等营收的盛运环保来，权衡财经发现百川环能1年以内和2－3年账龄的坏账计提显得更为宽松，同一行业情况下，客户性质相差无几，百川环能或许有美化报表的嫌疑？

百川环能集齐受罚"五大龙珠"，数据或难信服

令投资者颇感巧合的是，百川环能在选择财务机构时，无一不落"完美"地选择了有历史"污点"的服务机构，保荐机构为，审计机构为安永华明会计师事务所。

此次过会的百川环能项目是中原证券今年保荐成功的首单IPO项目，所谓开门红，可中原证券并不是很争气。就在不久前的8月28日，河南证监局公布对中原证券的处罚决定书，因其资产管理业务存在违规问题：一是对投资标的的真实性核查不足，尽职调查缺失；二是债券交易管控存在漏洞；三是投资运作违反合同约定的投资策略；四是未能有效规避利益冲突，中原证券被责令对相关问题予以改正；而时任总裁助理、资产管部门负责人等三人均收到警示函。

而百川环能所聘的审计机构安永华明会计师事务所也在2020年瑞幸咖啡自爆财务造假事件中被伤及，作为四大会计师事务所之一的安永在中国国内的公司，截止2018年安永华明事务所及注册会计师最近三年受到的处罚和惩戒情况为无。只在2014年，财政部对25家证券资格会计师事务所（含分所）开展了会计监督检查，对国际"四大"成员所的轮查中，对安永华明和瑞华的执业质量问题进行了通报。

不过，后期爆出造假的瑞幸咖啡2019IPO项目由安永华明担任审计工作，瑞幸咖啡这种"开空单"的行为，安永虽有足够的抗辩理由（排除全样本审计，以风险和内部控制为导向的审计方法中，很难调查清楚），对外界来说，信用损失是在所难免。在2020年9月18日，瑞幸咖啡任命麦楷博平为独立审计方取代了安永。　　

百川环能的验资机构瑞华会计师事务所更不用提了，其被证监会整整处罚28次之多。2019年爆发出来的*ST康得、华泽钴镍、ST辅仁财务事件，合作审计机构都是瑞华会计师事务所。

而近期上市公司公告拟变更会计师事务所就有华纺股份、国光连锁两家，都是从解聘瑞华会计师事务所。

而百川环能的评估机构万隆（上海）资产评估有限公司在不到两年的时间内，连续四次因发生违规行为受到证监局的监管措施。事发民盛金科股权收购项目、浙江导明医药增资扩股评估项目、建设机械重大资产重组案、宏磊铜业拟收购项目等项目。2020年1月万隆（上海）资产评估有限公司收到了证监会下发的《关于对万隆（上海）资产评估有限公司、李斌、郭献一采取出具警示函措施的决定〔2020〕10号》。上海万隆由于在中昌数据资产评估中存在造假行为被广东证监局查处，涉及其中的资产评估师李斌、郭献一恰恰就是百川环能此次IPO的签字资产评估师！权衡财经还注意到这一信息未在招股书中做出风险提示，投资者的信任何处放置。

而验资复核算机构中兴财光华会计师更不用提了，百川环能所聘君合律师事务所曾遭竞天公诚、通商律师事务所起诉，索赔上亿人民币。集齐有造假等"污点"的资产服务机构呼唤"""神龙"，为IPO进程保驾护航，逆常理而为之的百川环能这是心大到要演的哪一出"戏"。

净利润过半依赖税补，政策红利已见顶

百川环能垃圾填埋气发电业务收入包括两部分：一部分是批复电价中的脱硫燃煤机组标杆电价，另一部分是项目公司取得的可再生能源电价补贴，统一由项目所在地的电网公司结算。

报告期内，百川环能电价补贴收入的金额分别为0.83亿元、1.09亿元和1.56亿元，占同期营业收入的比重分别为36.41%、34.69%和33.67%。报告期内各期，未进入补贴目录的项目确认的补贴收入金额分别为991.65万元、3,170.71万元、7,471.46万元，占同期营业收入的比重分别为4.36%、10.10%和16.10%。

查阅百川环能的净利润构成，增值税退税，所得税优惠两者的合计，轻松就超过了净利润总额的一半。当可再生能源领域更多的竞争者进入，更有研发能力的竞争者壮大市场份额，或补贴政策的迈步滑坡，随着更多项目三免三减半政策的到期，百川环能还能否保持持续的业绩增长？

报告期内，百川环能控股股东、实际控制人分别与苏州熔拓、熔拓达兴、张中楠和红杉资本以及战新基金签署了对赌协议，虽然后期各方同意对对赌协议中的回购条款等特殊股东权利进行解除，但仍保留在未成功上市的情况下对相关特殊权利的恢复条款。一旦百川环能未能上市致使相关特殊权利恢复，将触发控股股东、实际控制人的回购义务，这一对赌协议的存在，或从另一侧面体现了投资者对百川环能的信心不足。

9月27日，广州浪奇及子公司在鸿燊公司瑞丽仓、辉丰公司辉丰仓库价值合计为5.72亿元存货物不翼而飞。截至2020年9月24日，广州浪奇12个银行账户被冻结，逾期债务合计3.95亿元，占最近一期经审计净资产的20.74%。资本市场的千变万化，端倪或就在于各公司的IPO进程中，权衡财经和大家一起剖析查找。