导 读

CFO黄永年的“桃色”事件，令时代中国躺枪。

三个交易日，市值累计蒸发超17亿港元，堪称震荡。

然从企业半年报看，还有隐患思考。

作者：木易

来源：首条财经-首财研究院

若为2020年楼市贴上标签，“不确定性”算得一个。

近期网上疯传的“三道红线”，预示着资金监管或大幅强化。调控持续收紧，结合房地产税、疫情等因素影响，楼市下半年走向颇有几分迷离。

前路未知时，“稳”字当头，无疑是优质从业者的标配。

恰逢中报披露季，不乏稳中向好者，亦不乏震荡滑坡者，例如时代中国。

01

旧改大户的解压阀

8月17日，时代中国公布2020年上半年业绩：合同销售325.7亿元，同比增长4.3%；营业额149.25亿元，同比减少6.4%；净利润18.11亿元，同比增长6.5%；公司拥有人应占利润15.37亿元，同比减少3.6%；核心净利润18.3亿元，同比增长1.3%；毛利40.22亿元，同比减少22.5%；毛利率及公司拥有人应占核心净利率分别为26.9%及10.4%，而毛利率去年同期为32.5%。

值得一提的是，2020年3月，时代中国控股业绩发布会时宣布，2020年销售目标为823亿元。按此计算，时代中国上半年仅完成目标的39.57％。

尽管净利等方面，时代中国保持了可贵增长。但营业额、毛利的下滑及核心净利润微增，还是显露出了业绩异色。

若对比2019年成绩单，反差更加明显。

2019年，时代中国实现营业额424.3亿元，较去年同期增长23.4%；毛利124.4亿元，同比增长17.1%，毛利率29.3%；净利润55.6亿元，同比增长15.6%；年度核心净利润为58.1亿元，同比增长27.4%；股东应占核心净利润54.7亿元，同比增长30.0%。

不难看出，时代中国2020上半年成绩单，核心数据下跌明显。

自然，也影响了资本信心。

发布年中报后，时代中国8月18日收盘报价13.30港元/股，跌幅4.45%。8月19日继续下跌1.74%，20日再跌1.74%，出现三连阴之态。截至8月24日收盘，股价12.38港元。

客观而言，时代中国上半年业绩不佳，与疫情有一定关系。营业额下滑有情可原，但毛利率下滑，则有些奇怪。

对此，时代中国归结为三方面原因：一是上半年时代中国控股没有实现城市更新项目的转化，因此没有获得相应收入，未产生毛利贡献；二是销售结转的项目大多位于毛利率较低的区域，如江门鹤山等，同时毛利率较高的产品收入确认比例较2019年同期有所下降；三是受疫情影响，个别项目进行折扣优惠，因此销售结转对于毛利率下降有所影响。

毛利率下滑原因，主要在于旧改。

众所周知，随着城镇化快速推进及人口持续流入，部分城市土地供给日渐稀缺，房地产业逐渐进入存量时代。

对房企来说，旧改不失为好生意。通过对老旧城区改造，可很好的补充土储。同时，相比残酷且高成本的招、拍、挂，旧改地价相对较低，有利于其降低成本，提高盈利空间。

更重要的是，旧改往往集中在城区核心区域，未来去化及商业预期十分明朗。

易居企业集团CEO丁祖昱甚至直言：“我国城市更新规划应该是十万亿级的，对所有房企来说都是当前最大的风口!”

时代中国自然也盯上了这块大蛋糕。

2018年，其就曾表示，减少拿地支出的同时，增大城市更新投入。

截至2020年6月30日，时代中国控股的城市更新项目总数超过150个，潜在总建筑面积约5200万平方米，可谓“旧改大户”。

价值期许背后，也蕴含不少风险。

易居研究院智库中心研究总监严跃进认为，旧改的开发时间一般较长，项目的变量较大，前期的资金投入也会比较多，今年房企融资环境收紧，在这种情况下，企业可能会面临资金上的压力。

波动性带来的资金压力，也在时代中国身上凸显。

2019年，时代中国毛利率就已下降，由2018年的30.9%降至29.3%。

收入增速也从2018年的48.75%降至2019年的23.44%，公司拥有人应占利润的增幅，更从2018年的64.94%降至2019年的18.49%。

上述两项数据，均为过去三年的最低值。

影响更严重，还是现金流。

据腾讯房产统计，从2017年至2019年，时代中国的投资现金流分别为-84.96亿元、-70.79亿元、-142.42亿元。

好消息是，经营现金流有所回升。2017年为-65.85亿元，2018年-5.23亿元，2019年达到7.98亿元。

充足的现金流对房企重要性不言而喻。尤其是在资金强监管下，对旧改大户时代中国来说，能否把好这个减压阀、稳定器，意义重大。

02

千亿负债 频繁发债 是否恶性循环？

一定意义上说，因项目致使现金流承压，本身并不可怕，可怕的是后续连锁反应，也就是负债。

据投资时报统计，时代中国的资产负债率由2017年末的72.43%，上升至2019年末的77.84%，2020年6月末，该项数据已进一步升至80.10%。

更能体现杠杆的净负债率方面，2017年末—2020年6月末依次为57.6%、62.6%、67.2%和71%。

负债总额看，早在2019年12月31日，时代中国总负债就达到1253.94亿元，较2018年967.56亿元同比增长约29.60％，这也是其首次破千亿元。

截至2020年上半年末，时代中国控股的负债总额为1371.10亿元，较2019年末增长9.34%。其中，计息银行贷款及其他借款(不包括应付利息)合计587.22亿元，包括一年内到期借款241.47亿元、两年至五年内到期借款338.89亿元、五年后到期借款6.87亿元。一年内到期借款较2019年末增长29.84%。

现金流压力，不必多费口舌。

维持正常运营，发新债成了不二路径。

2020年上半年，时代中国的发债节奏很快。

如2020年2月21日，时代中国发行于2025年到期、本金额为人民币7.4亿元的公开发行境内公司债，同时发行于2027年到期、本金额为人民币5.75亿元的公开发行境内公司债，年利率分别为5.00%和6.20%；

3月26日，时代中国发行于2025年到期、本金额为人民币15.5亿元的公开发行境内公司债，年利率为5.10%；

同日，时代中国发行于2027年到期、本金额为人民币9.5亿元的公开发行境内公司债，年利率为6.30%；

5月6日，时代中国控股发行于2021年到期、本金额为2亿美元的优先票据，年利率为6.00%；

5月26日，广州时代发行了于2025年到期、本金额为人民币25亿元的公开发行境内公司债，年利率为5.24%。

进入下半年，势头同样不减。

7月8日，时代中国公告发布刊行2025年到期的2亿美元优先票据，票面利率6.75％。

7月14日，据上交所消息，时代中国拟发行16亿元公司债券用于偿还存续公司债券，票面利率询价区间为5.5％-7.0％。

短期看，时代中国资金缺口或不小。长期看，借新还旧，是否会恶性循环？有待考量。

03

长短矛盾

这也将时代中国发展逻辑的矛盾性，显露出来。

要知道，房企布局旧改的原因，是为长期、持续、稳定发展。如今负债高企，现金流承压，未来稳健力几何呢？

更关键的是，时代中国似乎仍缺乏警觉。

一只手抓住旧改不放，另一边激进拿地。

数据显示，2019年，时代中国通过公开招拍挂、一级开发、合作及收购等模式购入28幅地块，建筑面积约757万平方米。

截至2019年12月31日，时代中国拥有土储约2300万平方米，增幅25%。

拿地支出上，2019年拿地成本总额约234亿元，同比2018年增长90.24%，接近翻倍。

溢价拿地也是重要因素。

克而瑞统计数据显示，时代中国2019年上半年所获取的土地溢价普遍较高。在这段时期，时代中国共拍得土地21幅，其中除广东汕头市澄海区的地块外，时代中国拿地的溢价率皆在33%以上。

可见，在旧改拿地方面省下的钱，其又被溢价招拍挂花了出去，结合旧改占据的现金流，财务情况不佳也就有了逻辑注脚。

而2019年的激进策略造成的资金紧张，也或影响了时代中国2020年的拿地节奏。

2020年上半年，时代中国在佛山、长沙和东莞购入7幅地块，拿地金额42.64亿元。不到全年拿地额度的20%，同比减少77.3%。截止至2020年6月底，时代中国共拥有约2179.5万平方米的土地储备，相比2019年末下降5.3%。

当然，进入下半年，时代中国又王者归来了。

7月30日，时代中国以总价65.05亿元，拿下位于佛山千灯湖北延中轴线的“全球创客小镇”地块。

7月28日，位于广州黄埔科学城的两宗宅地入市竞拍，总用地面积为12.38万平方米。最终，两宗地块均由时代中国以底价摘得，总成交价为67亿元。

7月16日，时代中国还以底价34.29亿拿下广州南沙黄阁大塘村地块，折合楼面价10628元/平方米。

底价拿地，谨慎态度值得肯定。但对其紧张的现金流来说，还是会有一定压力。

在时代中国旧改+新物业开发的“两手抓”战略，使其疲惫重压的同时，其具体战术上，也有些令人看不懂。

首先是物业，2019年末，其将物业板块分拆上市（时代邻里）。剥离这部分收入，这也是影响其2020半年报业绩的一大因素。

多条腿走路，自然能增加腾挪空间。问题在于，时代中国没有碧桂园、中海般的综合实力，物业板块仍处培育阶段。

2016-2019四年间，时代中国实现的物业销售分别为293亿元、410.3亿元、605.9亿元、783.6亿元，增速分别为40%、47.7%、29.3%。而2020年前6个月销售325.66亿元，同比仅增加4.28%，增速明显放缓。

令人质疑的是，据新浪财经消息，时代邻里IPO募集资金仍有57%趴在账上，账面资金高达10.84亿元。

那么，时代邻里7月15日，较高折价配股募资真的有必要吗？

其次看项目布局，截至2020年6月30日，时代中国在16个城市共布局有130个项目，合计总土地储备约2179.5万平方米。其中90.9%的土地储备建面位于广东省内。

市场单一，一荣俱荣一损俱损。一旦出现市场波动，腾挪空间有限，恐伤其根本。

市场端方面，如一家房企在某地重点布局，口碑作用不可忽视。一旦因房屋问题惹怒当地消费者，一传十，十传百，这房子恐怕也不好卖。

例如奇葩的“墓景房”事件。

中国人，历来对生死之事敬畏，如果打开窗户，对面就是墓地，恐会突破不少人的接受极限。时代中国，恰恰在此犯了忌。

北晚新视觉网报道，2020年6月，广东江门鹤山时代倾城业主反映，自己辛苦买来的“山景房”，看上去更像“墓景房”，推窗而见的就是墓园和山坟。

公开信息显示，时代倾城属于时代中国的地产项目，位于广东省鹤山市，坐落在大雁山风景区旁，毗邻新325国道。

据业主反映，时代倾城于2018年10月开盘，以靠近森林，空气好、绿植多等有利因素吸引购房者。和周边楼盘相比，时代倾城属于高价位楼盘。

“开发商把山围起来了，不让我们进去看房，我们唯一能看到的就是沙盘图和样板房。且售楼部没有任何公示，销售人员也说没有墓园和山坟。”有业主告诉《法治日报》记者，他们质疑开发商存在虚假宣传甚至欺诈行为。

需要明确的是，尽管消费者恼火，但时代中国的行为并不违法。

中南财经政法大学法学院教授郭泽强介绍，关于“墓景房”纠纷的处理，目前尚无明确的法律规定。2012年10月29日，民政部就首个《城市公益性公墓建设标准》（征求意见稿）面向社会征求意见。该征求意见稿第十三条规定：城市公益性公墓的选址应符合当地城乡建设规划要求，优先利用荒山脊地，严禁在下列区域建设城市公益性公墓：耕地、林地；距铁路、公路主干线两侧500米以内；距居民居住区500米以内；城乡高压输配电架空线的用地内。不过，自2017年9月1日起施行的《城市公益性公墓建设标准》将征求意见稿中的第十三条删除。

法律没有相关限制，只是法之外，还有情、有理。

所谓安居乐业，试问上到时代中国董事长岑钊雄，下到售楼处销售人员，有谁愿意每天住在“墓景房”中呢？如果自己都不愿意住，又为何要出售这样的楼盘？

04

千亿目标与价值王者

房住不炒的大背景下，行业正在回归居住属性。往期的规模打法、粗放短利行为，已经显得格格不入。

想来，时代中国也有压力与急迫。

2018年，时代中国提出，最晚2020年要实现千亿目标。

彼时，时代中国董事会主席、行政总裁岑钊雄表示，“目前看来，在我们内部1000亿已经不是一个很重要目标，因为我们相信它很快就会实现，只是今年不能实现，明年也会实现”。

当家人指明方向，企业自然要全力以赴。问题在于，抛开疫情不谈，千亿目标真的符合当前趋势吗？

众所周知，由于房地产多年来跑马圈地，拿地、建造、销售、回款等方面十分激进，高周转导致风险激增，在此背景下，监管层坚持“房住不炒”，去扛杆防风险、避免楼市失控。通过从量到质的切换，保障行业持续发展。

用心可谓良苦。

那么，背负千亿负债、存在种种问题的时代中国，实操答卷分数几何呢？

事实上，时代中国的问题，也有一定行业代表性，体现了不少冲击业绩规模的房企焦虑。例如2017年定下千亿房企的首创置业。2020上半年签约金额约337亿元，同比下滑16.8%；累计实现签约面积约99.7万平方米，同比下滑38.7%，显然也尝到了苦果。

客观而言，无论时代中国还是首创置业，亦或其他房企，追求规模本身并不是错，甚至还是企业做大做强、充满活力自信的一个重要表现。

问题在于，单纯规模体量的大，并不代表实力价值的强。若为规模迷失、陷入粗放短利，导致恶性循环，也是一种危险走钢丝。

一句话，是否有具备驾驭千亿盘口的综合基本功。

放眼行业，城市化进程与国民消费升级并行。万亿房市依然蓝海，但发展逻辑已经变化。无论百亿业绩亦或千亿目标，从本质上讲并没太多意义。坐拥海量需求，任何目标都有可能实现。关键在于，企业的核心竞争力够强，产品体验够硬、性价比够高。而这之后，高质量发展指引下的创新力、产业心、沉淀性的多维打磨和支撑。

可以肯定的是，未来的房地产市场，不仅是资本、体量的比拼，更是运营能力、品控风控力的竞争，谁能平稳运行、持续造血、质量先行、合理战略布局，谁才是真正的规模与价值王者。

抵抗行业不确定性，夯实价值确定性，要义皆所在。问题在于，如何守住初心，禁住短期诱惑。

大浪淘沙，个中取舍，首条财经将持续关注。

本文为首条财经原创