本文精编自中金公司《中芯国际：半导体国产化主要受益者，进口替代推动收入未来三年翻倍》

静待新产能释放，中芯未来三年收入有望翻倍

先简单理一下，股价一段时间趋势性的下跌，原因主要有三个：杀估值、杀业绩、杀逻辑。

对于中芯来说，

逻辑方面，国产替代+半导体新景气周期的长期逻辑没有变化；

业绩方面，中芯Q2营收9.39亿美元，同比增18.7%，环比增3.7%，营收创单季历史新高，并且随着未来新能产能释放，中芯的营收有望持续收高；

估值方面，中芯港股此前触及44.8港元时，按中金测算，达到2.6倍PB是近10年来高位，2018-2019年间中芯大部分成交于1位PB左右。

估值等会再细说，先来看看中芯目前披露的正在扩建的产能完全释放，会给中芯营收带来什么影响？

在二季度业绩会中，中芯国际公布的2020年产能扩张计划与2019年年报情况保持一致，但由于「新冠」疫情导致供应链受阻，上半年引入机器设备的节奏有所延迟。具体的产能扩张目标如下：

中金公司预计，预计2021年总产能与2019年相比增长45%。

具体来看：

12英寸/8英寸成熟制程：预计2021年，中芯国际将在天津工厂/北京合资企业再增加20k/35k的月产能

虽然市场对短期内贸易摩擦所带来的不确定性持续担忧，但仍然看好成熟的节点需求，例如：1）65/55nm与蓝牙主控/NOR/CIS相关的终端需求仍然强劲且可持续；2）随着射频/显示驱动芯片的技术节点迁移，40/28nm有潜在的成长空间；3）0.18/0.15um节点产能仍然紧张，主要因5G需要更多电源管理单元（PMU）。来自美国、日本及国内客户的订单将会很快填补这些闲置产能，公司今年激进资本支出目标（65亿美元）也反映了其对成熟制程需求的信心。

12英寸先进制程：预测中芯国际将在2021年谨慎扩张先进制程的产能，在原先15k的基础上增加10k。

虑到公司先进制程仍处于量产初期，需求端存在不确定性，对公司14/12nm短期产能扩张爬坡持谨慎态度。但是，随着14nm第二轮、第三轮应用的需求起量（如TVSoC/RF/Auto），长期仍然看好公司作为少数继续在14nm及以下节点研发的厂商，将受益于国内及海外设计客户向先进制程转移的红利。

上面是原有工厂的扩产计划，还有新建工厂。

2020年7月31日，中芯国际宣布与北京开发区委员会签订了合作框架协议，直接新建聚焦于生产28纳米及以上集成电路项目（12寸成熟制程）工厂，该项目将分两期建设，项目首期计划最终达成每月约100k的12英寸晶圆产能，对应76亿美元投资，二期项目将根据客户及市场需求适时启动。

新的北京12寸成熟产线有望于2022年投产。虽然100k产能爬坡速度将与客户需求相匹配，可能会持续数年，新晶圆厂满产收入贡献将达到公司2020年收入预测值的47%，2019年公司收入实际值的57%，未来贡献可观。

基于新建工厂+旧工厂扩产能，中金预计公司2022年收入将会比2019年收入高79%，2023年收入有望达到2019年收入的两倍。

目标价：2021年中芯港股32港元，中芯A股83人民币

中芯国际于2020年7月16日以每股27.46元人民币发行了19.385亿股新股（绿鞋后）。本次IPO募集资金总额为532亿元人民币（绿鞋后），相当于截至3月底股东权益（449亿元人民币）的118%。如下图所示，2020年中芯国际登陆科创板后原持有H股股东每股净资产增加了63%，达1.92美元。

中芯国际H股的历史P/B估值保持在0.7x-2.6x区间波动（上市后净资产口径）。而近期表现来看，在1）1Q20的业绩表现及乐观的2Q业绩指引，以及2）投资者对公司科创板超募资金的预期叠加推动下，公司股价在6月创下历史新高，在A股发行前，2020EP/B也突破了4x。

中金预计2023年前通过IPO募资投入的新产能完全到位，预计中芯2023ROE能到5%左右，以行业目前的平均水平来看，基于5.0%的2023年中期ROE，应给予2023年2.2倍P/B估值。

对应2023年目标价36.31港币，以6.5%的折现率折现，得到2021年目标价32.00港币。

A股半导体面板等重资产公司P/B估值的中位数对全球其他市场中相关公司的P/B估值中位数平均溢价率为200%。因此以H股的2.2x2023年P/B为基础，结合200%溢价率，给予中芯国际A股6.6x2023年P/B，对应目标价96.53元，以7.8%的折现率折现，得到2021年目标价83.00人民币。

小结

综上，中芯股价的下跌，更多是在「杀估值」。在粗略给中芯算过「账」后，有助于理解中芯合理价值在哪，这样当市场出现极端情况时，则可以「价值投机」。