​久期财经讯，8月12日，惠誉确认了中国金茂控股集团有限公司(China Jinmao Holdings Group Limited，00817.HK，简称“中国金茂”)的长期外币发行人违约评级为“BBB-”，展望稳定。

惠誉表示，由于中国金茂与其母公司中化香港(集团)有限公司(Sinochem Hong Kong (Group) Company Limited，简称“中化香港”，A/稳定)的经营关系稳定，因此继续对中国金茂的独立信用状况上调一个子级。

惠誉还表示，中国金茂的独立信用状况(SCP)受到了高杠杆率的制约，以净债务/调整后库存计算，截至2019年末，中国金茂的杠杆率为42%，高于大多数投资级中国房地产商的30%-35%水平。惠誉认为，中国金茂充足的土地储备为其土地收购提供了灵活性，也为去杠杆化留下了空间，但由于中国金茂仍在扩张规模，将杠杆率降至35%还需要时间。与投资级同行相比，中国金茂的SCP也受到其规模相对较小的制约。

关键评级驱动因素

充足多样的土地储备:中国金茂拥有全国范围内开发中高端产品的品牌认知度。惠誉估计，到2019年底，中国金茂在49个城市的权益可售土地储备(不包括一级土地)为2,000万平方米，足以支撑其三到四年的销售。中国金茂约80%的土地储备位于一、二线城市，这些城市强劲的需求支撑了其销售的持续增长。中国金茂还与当地政府签署了23项城市运营合作协议，为拿地提供了强有力的渠道。2019年收购的总建筑面积中，约40%来自城市运营项目，预计到2022年，这一比例将升至60%。

尽管疫情爆发，但其销售依然强劲:惠誉认为，中国金茂有望在2020年实现20%的销售增长，这得益于其3,110亿元人民币的可售资源以及强劲的销售业绩。包括一级土地在内的总合同销售在2020年的前7个月里中增长了34%，其中6月和7月的销售分别增长了57%和50%。中国金茂预计，2020年的一级土地销售收入为人民币75亿元人民币，略高于2018年和2019年的60亿至70亿元人民币。截至2020年2月底，该公司的权益一级土地储备为1,810万平方米，足以满足其20年的一级土地销售需求。不过，中国金茂900 - 1000亿元人民币的权益销售规模，仍低于大多数投资级同行(大于1500亿元人民币)。

杠杆率有所提高，但仍存在制约因素:惠誉预计，2020年中国金茂的杠杆率将保持在45%以下，这是基于该公司强劲的现金回收率、保守的土地收购意愿以及对中化香港的去杠杆化的贡献。惠誉认为，中国金茂拥有充足的土地储备和城市运营项目渠道来支持其去杠杆化，但未来12-18个月，其杠杆率改善至35%以下的可能性很低(若达到这一水平，惠誉或将采取正面的评级行动)。中国金茂追求更大的销售规模，同时惠誉预期其拥有更高的建设支出来支持其销售增长和预售物业交付。

由于其土地补充速度放缓，以及销售回收恢复到95%左右，2019年其杠杆率改善至42%。2019年，中国金茂将约70%的权益开发房地产合同销售用于土地收购，低于2017年的134%高点。

利润率虽然收窄，但逐渐企稳:惠誉预计，中国金茂地产开发业务的毛利率在未来两年内将稳定在25.0%左右，2019年，在该公司确认2016年和2017年收购的高成本地块的销售额后，其毛利率下降了6.4个百分点至24.8%;这符合行业趋势。其盈利能力将受到以下因素的支撑:2018年限制性政府政策实施后，土地市场降温;以及利润率更高的城市运营项目。中国金茂预计，到2020年，这些项目将占总销售额的20%，高于2019年的14%。

与母公司的经营关系稳定:通过母公司离岸债券条款中的交叉违约条款，以及中国金茂离岸债券条款中的控制权变更条款，中国金茂与中化香港建立了关联关系。中国金茂凭借其在城市运营项目中获得的工业和城市发展方面的专业知识，成为中化香港业务的重要组成部分。中国金茂对中化香港也具有重要的战略意义，因为中国金茂对母公司EBITDA的贡献超过70%，对集团总资产和有息债务的贡献超过80%。

惠誉认为，中化香港与中国金茂之间稳定的法律和运营关系，以及其强大的战略重要性，将使中国金茂可以通过中化香港得到政府的支持。然而，惠誉认为，由于房地产业务的商业性质，这种联系还不足以证明采用自上而下的评级方法是合理的。惠誉还认为，该集团在能源、农业和化工领域的核心业务具有更强的战略重要性。

评级上调不受其配股的影响:惠誉认为，鉴于其对母公司的战略重要性，中国金茂将继续从中化香港的运营和财务支持中获益，尽管中化香港在2020年7月13日完成配股后，其持股比例从35.0%降至33.3%。惠誉认为，持股比例下降是暂时的，因为母公司必须认购新股，之后其在中国金茂的持股比例将回升至35.15%。惠誉了解到，母公司不打算减持其在中国金茂集团的股权。

受疫情影响的投资性地产:惠誉预计，中国金茂非开发地产的EBITDA/利息比率到2020年将降至约0.1倍，因其投资性地产业务(包括酒店)的收益在疫情爆发期间大幅下滑。然而，这并不是中国金茂的主要风险，因为投资性地产业务只占EBITDA的一小部分，且该资产的承诺资本支出有限。惠誉预计，该投资组合在疫情后将保持完整，鉴于资产的高质量和良好位置，非开发房地产的EBITDA利息覆盖率将从2021年回升至0.3倍。

评级推导摘要

根据惠誉的《母子公司评级关联性标准》，由于中国金茂与中化香港经营关系稳定，中国金茂的评级较其独立信用状况(SCP)上调了一个子级。中化香港已将中国金茂定位为其在中国唯一的战略房地产投资平台。该公司持有中国金茂33%的股份。自下而上的处理方式类似于其他惠誉授评、在运营上与母公司不可分割的间接性国有住宅建筑商，如及保利发展控股集团股份有限公司(Poly Developments and Holdings Group Co., Ltd.，简称“保利地产”，600048.SH，BBB+/稳定，SCP: bbb)和远洋集团控股有限公司(Sino-Ocean Group Holding Limited，简称“远洋集团”，03377.HK，BBB-/稳定，SCP:bb+)。

远洋集团是与这个中国金茂最接近的同行。两家公司在一、二线城市均拥有优质土地储备，销售规模相似，非开发性物业EBITDA覆盖率稳定在0.3倍左右(2020年除外)。远洋集团的杠杆率低于中国金茂，而中国金茂的EBITDA利润率较强，其城市运营项目的利润率较高。

中国金茂拥有比越秀地产股份有限公司(Yuexiu Property Company Limited，简称“越秀地产”，00123.HK，BBB-/稳定)更强的SCP ;其权益销售额几乎是越秀地产的两倍，其土地储存规模更大、更多样化。虽然中国金茂的杠杆率略高于越秀地产约40%的水平，但两家公司都拥有稳健的EBITDA利润率。惠誉认为，中国金茂强劲的业务状况与可圈可点的财务状况，证明了两家评级相差一个子级是合理的。

与世茂集团控股有限公司(Shimao Group Holdings Limited，简称“世贸集团”，00813.HK ，BBB-/稳定)相比，中国金茂的权益合同销售额和经常性EBITDA/毛利率较低，而两家公司都在房地产销售方面具备强劲的盈利能力。中国金茂的杠杆率略低于45%，高于世茂集团35%左右的杠杆率。

关键评级假设

发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 2020年和2021年，房地产开发合同销售总额分别增长20%和10%

-未来两年权益地价/合约销售的比率为50%-55%

-未来两年的现金回收比率为80%-85%

-新债务的融资成本为5%

-派息率40%

-2020年7月完成的新股配售及2020年底前中化香港可能认购的新股，均计入评级情况

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：

-净债务/调整后的库存比例(包括投资房产)持续低于35%(2019年:42%)

-权益合同销售规模大幅增加，与较高SCP的同行持平

-加强与其国有企业母公司中化香港的联系

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：

-净债务/调整后的库存比例(包括投资房产)持续高于45%

-包括资本化利息在内的EBITDA利润率持续低于18%(2019年:20%)

-削弱与其国有企业母公司中化香港集团的联系

流动性和债务结构

流动性充裕:2019年末，中国金茂现金和现金等价物总额为280亿元人民币，包括存放在Sinochem Group Finance Co., Ltd.的75亿元人民币限制性现金和33亿元人民币的长期存款。手头的现金似乎不足以偿还267亿元人民币的一年内到期债务。然而，只有76亿元人民币的短期债务是无抵押的非银行贷款，而136亿元人民币是银行贷款，其中大部分可以用项目销售收入偿还。剩余的54亿元人民币是在岸债券，已在2020年上半年偿还。

惠誉预计，由于该集团拥有来自离、在岸资本市场的多样化融资渠道、与离、在岸银行的长期关系，以及灵活的土地收购战略，未来两年该集团将保持充足的流动性，为开发成本、土地溢价支付和债务负担提供资金。截至2019年底，该公司未使用的银行授信额度余额为874亿元人民币。2019年的平均借贷成本为4.9%，而2018年为5.1%。