作者：司廷

来源：首条财经——首财研究院

7月流火，半年报热度也持续升温。

聚焦乳业，冰火两重中，不乏话题明星。

7月14日，贝因美预告，2020上半年归属于上市公司股东的净利润盈利区间在3000万元—4500万元；较上年同期增长124.63%~136.95%。

7月5日，现代牧业预告：上半年净利润不低于1.9亿元，同比增长不低于40%。

当然，也有预期利空者。

早在6月，蒙牛就公告称，2020年上半年预计收入将增长，但归母净利润下滑45%至60%。

净利三连降 “烧钱机”的尴尬

相比之下，庄园牧场的业绩变脸，更撕扯市场情绪。

7月14日，庄园牧场发布2020年半年报修正公告，将一季报中的预计盈利600万元-900万元，净利润同比下降77.53%-66.29%，修正为亏损220万元-120万元。同比去年，下降幅度超100%。

2020年一季报显示，庄园牧场营收1.41亿元，较上年同期减少27.1%；净利润-1035.7万元，同比减少156.04%。

这意味着，其二季度盈利超800万元，增速值得肯定。

但亏损，还是对市场产生了干扰情绪。预告后8个交易日，其股价震荡下行，截止7月24日收盘，庄园牧场股价10.5元。

上述担忧情绪，是有逻辑的。

拉长时间维度，近三年，庄园牧场业绩持续下行。

财报显示，2017年，净利6835.19万元，同比下滑9.96%；扣非净利润5068.88万元，同比下滑16.79%。

2018年，净利6353.32万元，同比下滑7.05%；扣非净利润5065.58万元，同比下滑0.07%。

2019年更是颓势加速：净利5132.12万元，同比减少19.22%，扣非净利润784.54万元，大幅下滑84.15%。

公开信息显示，庄园牧场前身庄园乳业成立于2000年，是甘肃省目前规模最大的集奶牛养殖、技术研发、乳品加工、销售于一体的专业化乳制品生产企业。2015年10月15日，在港交所主板上市，2017年10月31日，又登陆深交所中小板。

也就是说，庄园牧场A股上市3年多，净利三连降。自然摩擦着投资者的耐心、信心。而2020年半年报的预亏表现，更击破了节点线。

令人玩味的是，上市前，庄园牧场业绩却年年上涨。

招股书显示，2014年至2016年，其营收分别为5.98亿元、6.26亿元、6.66亿元，归属于母公司股东的净利润6540.81万元、7324.73万元、7591.06万元。

从三连涨，到三连降，甚至还延续到2020上半年，这种更长维度的业绩变脸，又是为何？

业内人士表示，伴随行业竞争洗牌，产业化水平提升的同时，投资并购成为乳企上做大做强的重要途径。

然实操看，大与强不是因果关系。甚至一些激进扩张，出离了企业综合承载力，反而成为拖累与暗雷。

庄园牧场，是否受伤于此？

2018年10月31日，庄园牧场收购东方乳业公司82%的股权。这被一些舆论解读为，正式进军陕西市场，不乏战略期许。

收购时，东方乳业原股东向庄园牧场承诺，2018年、2019年、2020年扣非净利润不低于1800万元、2200万元、2500万元。

实际表现，却大跌眼镜。

东方乳业仅2018年完成承诺；2019年扣非净利润1251.85万元，与承诺达相差500万。且庄园牧场预测，2020年东方乳业仍无法完成承诺。

负面影响立竿见影。2019年，庄园牧场计提商誉减值准备4871.93万元，成亏损主因。

对此，庄园牧场表示，主要由于东方乳业目前处于磨合期，同时受新冠肺炎疫情影响，二者叠加所致。

结合两年连亏，相比疫情，磨合论应是根本原因。

一定意义上说，中国乳企要想做大做强，利用兼并收购模式协同效率资源，打造有竞争力的全产业链条，也是一条参考路径。

只是，并购模式也是双刃剑。相比简单的财务性投资，考验企业的综合运营实力。需要相应成熟的风控体系、整合协同能力及人才、管理、渠道、技术、战略等资源匹配。

换言之，并购也如烹小鲜、甚至如履薄冰，需要更多严谨、专业、敬畏感。如被一时的规模、短利蒙蔽，甚至被资本利益裹挟，激进扩张，极易得不偿失。

目前看，东方乳业并非是庄园牧场的“业绩助推器”，反而沦为“烧钱机”。

风控敬畏心之思 频改募资用途底气何来？

盈利能力下降，也影响其偿债能力。

数据显示，2019年庄园牧场货币资金余额4.14亿元，同比增长2.73%；短期借款余额3.15亿元，同比减少27.92%；长期借款余额为2.27亿元，同比增长467.5%。

2019年，庄园牧场长期资产投资总额合计49362.14万元。而为获资金，其融资抵押、质押，受限资产达6.02亿元。

甚至还多次变更募资用途。

2015年10月，庄园牧场在H股首次公开募资1.42亿港元（净额），用于“社区新鲜奶亭建设项目”和“建设新技术中心”等。

然2016 年10月，募资用途变更为“从澳洲或新西兰进口约5000 头奶牛项目”。

上述打法，A股募资时又重演。

2017年9月，庄园牧场A股募资约3.1亿元（净额），用于自助售奶机及配套设施建设项目等。

然2018年7月，募资用途被变更为收购上述东方乳业82%股权，同时将万头奶牛项目的部分募资，也用于此次收购。

2019年9月，庄园牧场又将万头进口奶牛项目尚未使用的募集资金变更为“金川区万头奶牛养殖循环产业园项目”（简称“金川项目”）。

粗放动作，也引发监管注意。据证监会问询内容，庄园牧场该笔募资到位后两次变更募投项目，变更比例达83%。

专家表示,频繁变更募资用途，反映了公司发展战略、方向的不明确性，对募资使用过于任性、随意，反而增加了企业不确定性，比如上文的东方乳业。

值得注意的是，2019年底，庄园牧场还申请非公开发行A股股份拟融资3.8亿元，证监会已受理申请，目前正在反馈意见阶段。

募资用途看，3.4亿元用于金川区万头奶牛养殖循环产业园项目、0.4亿元用于偿还银行借款。

事实上，金川项目早在2018年7月就已启动。2020年4月，该项目总投资4.98亿元。

不难发现，这个金川项目，投资金量巨大。

客观而言，打造全产业链，是乳业做大做强做优的重要路径。

然而，任何投资都存风险。一个项目如资金投入太大，面临的不可控风险也会随之提升，尤其是对三产融合，以重资金、慢回报著称的传统乳业而言。结合上述偿债压力，庄园牧场的一掷千金，风险几何呢？

放眼行业，不乏前车之鉴，比如繁华一时的辉山乳业。

乳业专家宋亮表示：金川区万头奶牛养殖循环产业园项目是为打造一流的属于自身奶源，但是中国现在奶源整体的情况是，一个成本高，另外一个竞争力差。打造自有优质奶源，高成本也是很难消化的。

产业发展有自身逻辑，过快过猛过激，都可能埋下暗雷隐患。

这种敬畏心、专业力、沉淀心，值得企业高管层深思。

问题在于，有多少真正精力？

先看当家人。

7月，不止业绩转亏这一个坏消息，相比之下，公司董事长、总经理马红富行贿事实的披露，才是大雷。

中国裁判文书网显示，2015年至2018年，马红富为获得银行短期流动资金贷款支持，先后4次以拜年之名，向农发行甘肃分行营业部原总经理杨晓明行贿，行贿金额合计约15万元。

公开信息显示，马红富为庄园牧场实控人，持股40.95%股权。自2002年9月起，一直担任公司董事长，2020年3月，同时担任公司总经理。

值得注意的是，2019年12月，杨晓明因受贿罪被判刑8年。直到2020年3月，马红富行贿事实才被媒体曝光。而庄园牧场一直未披露。

直到2020年7月13日，公司才首次回应称，马红富的行贿资金来源于个人自有资金，非公司账户资金支出。公司不存在控股股东、实控人的资产及资金使用与公司混同现象，亦不存在资金或资产被关联方占用的情形。

马红富也表示，其自始至终仅作为证人接受相关司法机关的问询配合该案调查。目前该案二审已结案，刑事判决已生效。

问题在于，无论立案与否，资金与公司有无关联，马红富行贿行为是客观存在的，作为企业实控人、高管，相关信息是否该应披、尽披、及时披呢？

再看其他管理层，也显不稳定之态。

例如2019 年6月6日，庄园牧场发布公告称，公司副总经理马添粮因个人原因辞职。

2020年1月17日，庄园牧场副总经理李宝柱辞任。

2020年3月11日，庄园牧场董事、总经理陈玉海，因个人原因辞职。

对任何企业来说，高效稳定的高管团队，是企业健康发展的重要砝码。高管层不稳，易对既定战略产生不利影响，也对日常经营管理造成波动干扰，形成资源、成本乃至发展时机的浪费。

从庄园牧场往期出现的不合格产品，子公司环保被罚等红线问题看，上述担忧，并非夸大。

如何加强风控、品控、专业心，对庄园牧场而言，是一个关键命题。

放眼行业，改变已是迫在眉睫。

除了内忧，再来看看外患强敌。

近年来，随着国产乳业实力大增，行业聚集效应越发明显。

伊利、蒙牛等龙头乳企深耕三四线市场，呈现强者恒强的洗牌效应。同时，刀刀血拼下，外资品牌也进军下沉市场，加快对区域性企业份额攫取；庄园牧场传统范围的西北市场，自然也是重中之重。这从伊利等在陕西等地重金布局加工基地中可见端倪。

且在西北地区，银桥、三元、高原之宝、天润等传统区域竞品，也在频频发力。

乳业高级分析师宋亮表示，庄园牧场若想进一步在西部市场扩张较有难度。

而从庄园牧场自身看，其产品高端化、渠道布局、品牌建设等方面不占优势，进军其他地区市场，难度亦不小。比如西南地区的新乳业，中原地区的科迪乳业、花花牛等。

是是非非保壳战

处境同样艰难的，还有西部牧业。

相比庄园牧场，其亏损度丝毫不输。

财报显示，2016年至2020年一季度，西部牧业归母净利润有三年亏损，各年分别实现利润-5221万元、-3.67亿元、1971万元、-5716万元和-428.13万元。

而2018年的扭亏表现，也不是主营能力提升，而是变卖资产。

2018年7月，西部牧业连发公告拟出售16家上游资产：利群牧业30%股权、东润牧业30%股权、阜瑞牧业30%股权、泉旺牧业30%股权、天锦牧业50%股权、天盈牧业30%股权、绿洲牧业100%股权、呼图壁养殖公司100%股权、玛纳斯养殖公司100%股权、振兴牧业80%股权、红光牧业65%的股权、波尔多牧业60%的股权、桃园牧业30%的股权、兵团畜牧研究中心下属的良繁中心牛场全部养殖业务资产、兵团畜牧研究中心下属“141 牛场”的全部养殖业务资产、兵团畜牧研究中心下属“134 牛场”的全部养殖业务资产。

大瘦身，是有逻辑。连亏2年，保壳战自然打响。

问题在于，大幅甩资，换来的业绩飘红，终是权宜之计。根本盈利难题未解，风险只能是暂时延后。这从2019年和2020年一季度的亏损表现中，可见一斑。

值得强调的是，如2020年业绩再亏，西部牧业又会面临ST风险。

换言之，一番操作，事情可能又回到保壳原点。

这样的恶性循环，自然是西部牧业不愿看到，也无法承受的。

客观而言，其也进行了不少努力。

细观2019 年第四季度亏损较大，一个重要原因是奶源紧缺，导致其无法释放产能。

2020年5月18日，西部牧业宣布收购新疆天山军垦牧业有限责任公司部分养殖公司100%股权，标的公司资产总额约11亿元；6月1日，以发行股份方式购买天山军垦、石河子国资公司合计持有的天山广和100%股权。

彰显强化上游奶源之心。

公开信息显示，天山军垦成立于2017年1月10日，其董事长李昌盛已于2020年6月1日成为西部牧业的新董事长。且此次西部牧业宣布收购的天山广和就是天山军垦旗下公司。

且西部牧业和天山军垦间还存在采购生鲜乳，销售产品行为。

对此，舆论不乏是否涉及关联交易，如何保证交易公允性的质疑声。

专家表示，对于乳业而言，产业链的打造是一个系统工程，考验耐心、专业力、沉淀心。一蹴而就，步伐太过太紧，容易扯档也容易流于形式。细观龙头乳企的全产业链经验，背后离不开产品力打磨、管理力提升、风控品控的深耕。

结合往期过期营养强化剂问题，西部牧业还有多维深功可挖。

如何不掉队

放眼行业，号角阵阵。

国家统计局数据，2019年牛奶产量和乳制品产量实现双增长，分别增长4.1%和5.6%，均为2015年以来增幅最大年。消费者信心亦不断增强，以婴幼儿配方奶粉为例，2019年国产品牌市场占有率超过进口品牌。

进入2020年，疫情短暂冲击后，国人对免疫力提升的重新认识，让乳业市场率先复苏。资本市场更是火热，伊利站稳2000亿市值，飞鹤、蒙牛突破千亿，三元、澳优、雅士利、贝因美等也持续受捧。

产业振兴不断加速，优质乳企价值持续升腾。

如何破而后立，迎头跟上、赶上、坐稳这般升级快车，不拖队、不掉队，值得庄园、西部深思。

本文为首条财经原创