​久期财经讯，7月20日，惠誉评级已将紫金矿业集团股份有限公司(Zijin Mining Group Company Limited，简称“紫金矿业”，02899.HK，601899.SH)的长期发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级从“BBB-”下调至“BB+”。评级已从负面评级观察(RWN)中移除，展望“稳定”。

此次评级行动是在紫金矿业完成收购西藏巨龙铜业有限公司(Julong Copper Co., Ltd.，简称“巨龙铜业”)50.1%的股权之后进行的，该收购将使紫金矿业2020-2021年间的净杠杆率增至4.0倍左右，高于惠誉考虑采取负面评级行动的2.5倍水平。

紫金矿业拥有多元化的贵贱金属投资组合、低成本优势以及高收益资产，矿山服务年限长，且现金流产出能力强劲，这些因素继续对该公司的评级形成支撑。

关键评级驱动因素

收购推高杠杆率：惠誉预计，2020年和2021年，巨龙铜业的收购成本和相关资本支出将使紫金矿业2020年的营运现金流(FFO)净杠杆率增至4.1倍，2021年为3.9倍。由于黄金和铜产量的增加，以及全球大宗商品价格的稳定，紫金矿业的EBITDA和FFO产出量将保持强劲。不过，惠誉预计，由于资本支出增加，紫金矿业未来24个月将出现自由现金流赤字，这将限制该公司短期内的去杠杆能力。

巨龙铜业是中国最大的铜矿床之一，铜储量约为800万吨。该公司还有钼储量40万吨。惠誉预计，紫金矿业未来两年内将投资120亿元人民币，使该矿山投产，紫金矿业预计一旦产量增加，该矿山的年产量将达到15-17万吨。惠誉预计，巨龙铜业到2022年才会全面投产，因此，短期内巨龙铜业对紫金矿业的现金流贡献将有限。

产量将大幅增加：紫金矿业2018年至2020年间的大举收购，将使其黄金和铜产量从2020年起大幅增加，抵消紫金矿业2020年下半年起失去波格拉(Porgera)金矿采矿权带来的损失。惠誉预计，紫金矿业的黄金产量将从2019年的39吨左右增至2020年的41吨，2021年将超过50吨。惠誉还预计，随着紫金矿业位于刚果民主共和国(Kamoa铜矿)和塞尔维亚(Timok铜矿)的部分主要铜资产投入生产，2020年和2021年该公司的铜产量将分别增至约42万吨和55万吨(2019年约为37万吨)。紫金矿业的收购意味着，尽管矿山产量和利润增加，但短期内去杠杆化的可能性不大。

收购意愿强劲：紫金矿业正在收购加拿大上市黄金矿商Guyana Goldfields Inc.(简称“Guyana”)100%的股权，总现金对价为3.23亿加元(17亿元人民币)。Guyana的矿山已投产，紫金矿业预计这些矿山每年将贡献5-7吨黄金产量。惠誉认为，紫金矿业激进的收购策略对紫金矿业的信用状况产生了负面影响，并对其信用指标构成压力，原因是紫金矿业收购的几项主要资产需要2-3年的开发时间，这在短期内推高了杠杆率。

2020年上半年表现强劲：惠誉预计，在金价上涨和铜产量增加的支撑下，紫金矿业上半年将实现强劲的业绩。铜等大宗商品价格的快速回升，也将有助于紫金矿业的盈利能力。惠誉认为，紫金矿业的黄金产量并未受到巴布亚新几内亚波格拉金矿生产中断的严重影响，并在2020年上半年继续增长。波格拉金矿的潜在损失将被紫金矿业其他资产在2020年下半年增加的黄金产量所抵消。

评级推导摘要

紫金矿业的多元化程度优于黄金矿业公司金罗斯黄金(Kinross gold Corporation，BBB-/正面)和亚马纳黄金公司(Yamana gold Inc，BBB-/稳定)，因其不断增长的铜业务将成为主要的利润贡献部分。在大宗商品价格波动期间，紫金矿业的铜和黄金业务也相辅相成。然而，得益于较低的成本支出，以及低于紫金矿业的杠杆率，受评黄金矿商的采矿盈利率较高。

紫金矿业的业务规模小于英美资源集团(Anglo American plc，BBB/稳定)和自由港麦克莫兰(Freeport McMoRan Inc.，BB+/稳定)，紫金矿业的净杠杆率高于英美资源集团。然而，紫金矿业的现金流产出比自由港麦克莫兰的波动性小，原因是紫金矿业的大部分盈利并不依赖于单一的主要资产。

关键评级假设

惠誉在发行人评级案例中的关键评级假设：

-2020年黄金价格为1400美元/盎司，2021年为1300美元/盎司

-2020年铜价为5300美元/吨，2021年为5800美元/吨，2022年为6200美元/吨

-2020年和2021年，每年资本支出100-120亿元人民币

-2020年和2021年每年60%的股息支付率

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-FFO净杠杆率持续低于2.5倍

-持续产出正值的自由现金流

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-FFO净杠杆率持续高于3.5倍

-持续产出负值的自由现金流

-对运营环境风险较高的市场的敞口显著增加

流动性和债务结构

流动性充足：紫金矿业拥有多种境内外融资渠道，并从主要银行获得充裕的流动性。截至2019年底，紫金矿业拥有约1000亿元人民币的未使用授信额度以及60亿元人民币的现金，而短期债务约为200亿元人民币。