《投资者网》岳红豆

“我们是直播行业的人才引擎。”这是众妙娱乐集团有限公司（以下简称“众妙娱乐”）在6月7日向港交所提交的招股书中对自己的定位。

人才引擎是个优美的说法。众妙娱乐是位于直播工业链上游的直播公会，通过签约与培训主播，向直播平台输送内容，再对主播从平台获得的收入中进行抽成，这是直播公会底层的运营逻辑。但某种程度上，它更像一个经纪公司，受惠却也受制于各方。

作为第一家冲击资本市场的直播公会，众妙娱乐该如何调整营收来自少数视频直播平台的集中风险？且未来会否涉足电商直播领域？就上述投资者关注的问题等，《投资者网》致电众妙娱乐，但工作人员表示目前公司处于静默期，不便对外回应。

依赖视频直播平台 营收增速下滑

成立于2016年，众妙娱乐搭上了视频直播这趟快车。招股书显示，2017至2019年，其总营收分别为5022万元（人民币，下同）、7461万元与8302万元；同期净利润分别为1814.5万元、2557.1万元与3253.7万元。

值得注意的是，2018年、2019年营收分别同比上涨幅度为48.6%与11.3%，但显然2019年营收增速下滑明显。公司2018年与2019年的净利润同比增长分别为40.9%与27.2%，2019年增速亦呈下行趋势。

面对营收增速的放缓态势，不得不提到其商业模式。作为直播产业上游的公会，众妙娱乐提供主播的挖掘、培育、推广与管理工作，并为主播定制直播内容，拓展直播资源。而营收则主要来自于主播在直播平台销售虚拟礼物的流水抽成。

这导致众妙娱乐的收入与视频直播平台给予公司的收入分成，以及平台自身的发展有紧密联系。

一方面，由于直播公会的经纪性质，它并不掌握主播所制造内容的最终分发渠道；另一方面，中国视频直播平台头部效应明显，市场份额高度集中，据弗若斯特沙利文数据显示，2019年我国前五大视频直播平台的市场份额（虚拟商品销售的总流水）总计75.8%，这使直播公会对其内容在平台上的议价能力很低，随时有被调整收益分成的风险。

众妙娱乐在招股书中提到：众妙娱乐或须接纳可能对公司不利的预先制定好的收益分成安排、平台规则及政策以及其他视频直播的相关条款，且平台可能不时单方面修改条款。

即便如此，众妙娱乐却依然离不开对视频平台的高度依赖。招股书显示，2017至2019年，众妙娱乐产生自前五大客户（即视频直播平台）的收入分别占总收入的95.8%、92.7%与91.7%。虽然公司在试图降低对主要客户的依赖，但来自这方面的营收维持在90%以上。

此外，起家于YY直播头部公会“话社娱乐”的众妙娱乐，最大的客户始终是公司A。2017至2019年来自公司A的收入分别占同期总收入的86.5%、62.7%与46.1%。外界普遍根据招股书披露信息推测，公司A应为YY直播的母公司欢聚时代（以下简称“欢聚”，YY.US）。

值得注意的是，欢聚近年来主力布局海外业务，来自内地的用户较少。《投资者网》查询欢聚近一年的财务季报，2019年二季度至今，在欢聚全球平均移动月活跃访问用户中，77%以上来自海外市场。

其中，2019年第二季度至第四季度，YY直播的用户同比增速分别为3.9%、3.0%与3.8%。其与主打游戏直播的虎牙同期约29%左右的用户增速，以及欢聚旗下专注海外直播的BIGO Live与HAGO同期约9.7%与57.9%左右的用户增速相比，YY直播的用户增速显得迟缓。

与此同时，随着各类短视频与直播软件近年来的蓬勃发展，国内流量红利逐渐见顶，YY直播的付费用户增长亦开始放缓。2019年第二季度至第四季度，YY直播付费用户的增速分别为19.1%、14.4%与9.8%。逐渐跌破两位数后，这一数字在2020年一季度同比下滑了3.6%。

但YY直播却是众妙娱乐的主场，其收入支柱则是直播平台和主播的打赏收益。据招股书披露，众妙娱乐的收入主要来自三部分：视频主播管理服务、短视频内容许可与其他服务。其中，2017至2019年，公司来自视频主播管理服务的收入占比分别为96.6%、94.0%与91.4%。

单一的收入来源与过度依赖平台，导致主营平台YY直播的月活用户与付费用户增速的下滑直接影响了众妙娱乐的支柱型收入。

毛利率持续走低 主播生态有待改善

依附直播平台的分成一定程度上制约了众妙娱乐的营收增长能力，其毛利率的持续走低也不得不引起重视。

据招股书，2017至2019年，众妙娱乐的毛利率分别为73.5%、69.6%与67.1%，公司解释称，毛利率下滑主要是由于以员工福利开支为主的公司服务成本增加所致。但同时，其支柱业务——视频主播管理服务的毛利率同样走低，由2017年的75.5%下降至2019年的67.6%。

一方面，众妙娱乐为了扩大客户群，与若干毛利率相对较低的视频直播平台进行了合作；另一方面，在主播竞争逐渐激烈的当下，为了减小公司主播资源的流失，相应给予主播更多收益分成也是合理的。目前，众妙娱乐视乎不同平台，从主播应占虚拟商品销售流水中，抽取3%至25%为公司收入。

值得注意的是，以主播为核心资源的众妙娱乐，在公会的整体实力上却有待考量。与头部视频直播平台高度占有市场份额不同，主播公会市场十分分散。

据弗若斯特沙利文报告，目前五大视频主播公会共占13.1%市场份额，其中众妙娱乐以2%的市占率排名第四。

从直播公会营业能力看，据网红数据服务平台“小葫芦”的统计，5月，众妙娱乐旗下最主要的直播公会“话社娱乐”在直播机构榜单排名中以7.68亿元的直播估值排名11，与排名第一的直播公会38.69亿元的商业估值尚有距离。

主播的分布同样是众妙娱乐的制约之一。据招股书显示，众妙娱乐旗下有约2.93万名注册主播，其中属于秀场主播模式的泛娱乐类主播有2.67万人，游戏直播有2600人，且并未涉足当下正火热的电商直播。

为实现业绩增长，众妙娱乐亦曾投资影视剧制作，认为这可以与现有业务形成互补。然而，招股书表示，公司进行影视投资的条件是让旗下主播参演电视或影视剧，巩固主播在网络娱乐市场中的地位。目前公司已投资三部影视作品，除一部已于2019年8月上映外，另两部作品均未见市，其中一部电视剧尚处于剧本创作阶段，预期投资回报将占总利润的6.3%。

受直播经济风口的影响，众妙娱乐此时选择冲刺港股IPO或将成为一大关注。但直播公会的商业天花板较低，类主播经济公司的模式使它难以跳出对内容供应方——主播，以及对内容发行方——视频平台的依赖，公司能否成为“直播公会第一股”，市场只能给予更多耐心的观察。（思维财经出品）■