作者：苏晴

来源：首条财经——首财研究院

6月麦香。

科创板，也迎来周年收获单。

截至6月16日，111家科创板上市公司总市值约1.7万亿元，超60家公司股价相比发行价上涨超1倍。中微公司、特宝生物、东方生物涨幅5倍以上。各股平均溢价超150%。

从地域看，江苏省包揽22家，占比近五分之一，可谓最大赢家。

当然，一片红中，也不乏拖后者：久日新材、卓越新能、昊海生科三股，跌破发行价。

同时，一些上蹿下跳者，也不省心。

比如来自大户江苏省的吉贝尔药业。

冰火两重VS顶尖夙愿

2020年5月18日，江苏吉贝尔药业股份有限公司（以下简称：吉贝尔）登陆科创板。

短短一月间，吉贝尔药业暴涨、暴跌，让投资者品味了冰火两重。

5月19日，吉贝尔开盘上涨108.95%，收盘价54.8元，涨幅92.91%，全天成交额11.65亿元，换手率67.33%。

之后一路下跌，5月29日收于42.99元.截止6月17日收盘，股价47元/股。

何有如此分化表现？

公开资料显示，吉贝尔成立于2001年，是从事化学药品制剂、中成药制剂、原料药的研发、生产、销售的医药高技术企业。在册产品115种，主营产品为升白药物利可君片、尼群洛尔片等，并致力于治疗抑郁症、肿瘤等疾病的创新型药物研发。企业愿景：成为世界有名、中国顶尖制药企业。

也许是基于如此宏伟目标，吉贝尔曾被市场给予厚望。上市伊始，有投资者感叹，押到了一匹黑马。

然之后的变脸表现，让这份光环暗淡。

看空情绪，是有逻辑的。

一定意义上说，上市是一颗试金石，可放大价值、也可放大问题漏洞。

成为顶尖药企，勇气可嘉，但需要实力打底。然吉贝尔的实际价值力，似乎难经审视，甚至有舆论吐槽其“假高科技企业”。

观点不乏偏激，但也并非完全空穴来风。

来看看这家争议企业。

招股书披露，2017年至2019年，吉贝尔分别实现营收4.35亿元、4.65亿元、5.4亿元，涨幅为1.78%、7.22%、11.87%。利润年复合增速达到12.06%。

乍看，业绩不错。

细分，不乏问题。

令人玩味的是，营收逐年增长，营业成本却呈下降趋势。

数据显示，2017年至2019年9月，吉贝尔营收分别增长1.78%、7.22%、10.79%，营业成本分别变动-2.06%、-4.52%、-0.90%。

应收账款和应收票据，也有异色。

2016至2019年9月各期末，吉贝尔应收账款和应收票据合计的账面价值分别为1.13亿元、1亿元、1.1亿元和1.37亿元，占流动资产的比例分别为40.00%、30.43%、40.43%和42.85%，占营收比例分别为25.38%、22.15%、22.75%和34.03%。

众所周知，应收款项占比过高，存在坏账风险，进而影响企业资金状况。同时，也反映出企业市场话语权不强，核心竞争力、抗风险力薄弱。

值得注意的是，吉贝尔预计2020年一季度业绩将出现下滑：营收1.2亿元，较上年同期下降2.12%；净利润2391万元，下降约7.97%；扣除非经常性损益后的净利2361.50万元，下降约5.42%。

大单品危机 独轮车还能推多久？

这对上市新兵而言，自然不是好消息。

虽有万能的疫情说辞，但自身经营的稳健性、成长性，更值考量。

来看产品结构。

如上所述，吉贝尔拥有多元产品系列，但营收主要依赖利可君片。

数据显示，2016年公司营收4.44亿元，一个利可君片就达3亿元，占67.7%；2018年这个数字达到72.05%；2019年上半年，再升至72.53%。

至于其宣称的多元系列的明星产品尼群洛尔片，占比一直在3%左右。2019年上半年，才勉强到4.69%。

另一款主推产品玉屏风胶囊，表现更差。

2016年，玉屏风胶囊销量是210.88万盒，销售占比达13.64%。2017年和2018年分别降到156.12万盒、140.89万盒，2019年上半年，销售占比仅7.2%。

看来，坐拥多元产品矩阵的吉贝尔，独轮车效应越发浓郁。

只是这个独轮车，能推多久呢？

大单品依赖的弊端，不言而喻。市场突变、品控漏洞、竞品入局、政策风险，哪个因素出现变化，都会给企业带来巨大波动，不乏不确定性。

不幸的是，上述担忧，正在照进现实。

公开资料显示，利可君片是用于预防、治疗白细胞减少症。临床治疗药物包括以利可君片为代表的化药制剂、中成药制剂及生物制剂。

整体市场看，利可君片容量逐年萎缩。

米内网数据显示，2016年化药制剂市场占比9.12%，生物制剂占比90.88%；2018年，前者份额仅剩5.14%，后者扩容至94.86%。

业内人士指出，利可君片作为化学制剂，其疗效远低于生物制剂，主要以价格取胜。据悉，聚乙二醇化重组人粒细胞刺激因子注射液是主流用药， 2018 年平均中标价 1,724.94 元/支，而利可君片终端价仅47.28 元/盒。

更大危机，来自仿制甚至替代。

医改大势下，创新药成为各家药企破壁、突围的利器。而利可君片的技术壁垒并不高，如竞品研发出技术先进、疗效更优、使用更方便的创新性升白药物，那么吉贝尔的独轮车将岌岌可危，霸主异位也未可知。

值得强调的是，石药、恒瑞等龙头企业，正推出优秀的升白生物药。可以预见，随着生物制剂新药陆续上市，降价将成大趋势。这对以价取胜的利可君片再添重压。

即使从目前看，这个“独家”含金量似乎也不高。

医保局查询目录显示，市面上包括吉贝尔在内，共有 17 家生产企业取得 19 项利可君片相关的生产批件。

实际上，早在1982年，利可君片就已开始生产销售。只是限于当时政策法规和条件，仿制药被归为新药类目，但技术壁垒并不高。有舆论称，该药品当时注册批准文件上未标示具体药品分类信息、也未核发新药证书，严格意义上说并非“新药”。这也是吉贝尔创新力遭吐槽的原因所在。

除了产品形态单一，销售区域也有过分倚重的不平衡感。

数据显示，2019年上半年，大本营华东地区销售额1.3亿元，占总销售额的53.88%。其次是华中地区，为18.94%，而华北地区，仅9.25%。

创新成色几何？ 粗放销售几时休

这些核心问题，都对业绩成色及稳定性产生不利影响。

想必，吉贝尔也心知肚明。其表示：公司需要同时对多款创新医药产品进行研究开发。

2016年至2019年前三季度，吉贝尔药业研发投入分别为1675.09万元、1713.97万元、1959万元和2292万元，占营收比例分别为3.77%、3.79%、4.04%和5.69%。

客观而言，吉贝尔的求变意识值得肯定。

问题在于，改变决心似乎还不够大。

对于一家近20年的老牌药企、一家势在世界知名、中国顶尖制药的上市企业、一家独轮效应明显的企业，要想实际价值破壁，除了口号，还需有壮士断腕、一掷千金的革新力。

这显然不是二三千万的体量投入，可以支撑的。不仅研发投入占营收比重较低，且低于同业上市公司平均值。

值得注意的是，上述投入并非完全用于药品研发。招股书显示，2018年吉贝尔的研发费用约2000万元，仅占营业收入4.04%。其中研发人员工资、奖金、福利、五险一金计入研发费用，就达到了1000万元。

这样的投入，能研发出多高质量的产品呢？

来看公司在研药。

目前，抗抑郁药沃替西汀衍生物（JJH201501）、抗肿瘤药多西他赛衍生物（JJH201601）、抗胃酸药沃诺拉赞衍生物（JJH201701）、治疗胆囊炎胆结石药物牛磺熊去氧胆酸衍生物（JJH201801）、治疗干眼症药物 Lifitegrast 衍生物、降糖药桑酮碱胶囊等药品处于在研阶段。

其中进度最快的，是抗抑郁药沃替西汀衍生物（JJH201501），但到2019年末，其也才开展临床二期，离上市更是遥遥无期。

众所周知，药品研发是一个重投入、长周期、高风险的工作。

数据显示，2018年，全球前15大生物制药公司用于新药研发首次超过1000亿美元。据塔夫茨药物开发研究中心数据显示，研发一个新药的平均成本约为26亿美元，包含14亿美元支出和12亿美元的同期研发损失。据德勤公布的“2019全球生命科学展望”报告显示，单一创新药研发成本已从2010年的11.88亿美元上涨至2018年的21.68亿美元，平均研发周期则延长至10年。

相比之下，拥有如此多在研药的吉贝尔，看似火力全开，但终究露出了成色底裤。

这样的创新质量如何？是否有作秀、蹭热味道？

专家表示，创新药研发是一项综合实力比拼。不但比拼资金、技术、经验、资源，更比拼耐力、恒心、严谨度、敬畏心。从市场看，创新大潮下，不乏蹭概念、充数量的低质创新、甚至是伪创新。

研发创新是科创类公司的发展引擎，也一直是科创板备受关注的焦点。

科创板上市公司披露2019年报显示，110家已上市公司研发投入共计133.16亿元，平均每家公司研发投入超1.2亿元。剔除极端值百奥泰及未实现营收的泽璟制药，108家科创板上市公司研发投入平均占当期营收比重为11.6%。

从此看，跻身者吉贝尔，已在扮演拖后腿角色。如何理解创新主旨、科创板精要，还需有更多形神兼备的思考。

更尴尬的是，相比暗淡的研发表现，销售费用却招眼许多。

2016年至2018年，吉贝尔的销售费用分别达到2.30亿元、2.32亿元、2.49亿元，分别占营收总额的51.82%、51.31%和51.35%，约是同期研发投入的13倍。

具体而言，学术推广费占据半壁江山。

2016年和2017年，吉贝尔的学术推广费均超9000万元，2018年超1亿元，2019年前9个月就达到9785万元。

差旅费更值玩味。2016年、2017年和2018年，吉贝尔的差旅费均超过7400万元，2019年前9个月就已达5948万元。

对此，有舆论质疑，吉贝尔存在为股东及关联人员输送利益的行为。

毕竟，学术推广一直都是药企商贿的高发区。扬子江药业、康美药业等都因学术推广费而被证监会严查狠打。

况且，带金销售也是医改重地。

长期以来，医疗业就弥漫着一股浮躁风，拿着一两款仿制药就能通吃市场。简单粗暴的野蛮生长，让不少企业忽视创新、忽视核心产品研发更没有长远发展规划。产品高价低质，恶性竞争，带来销售费高企，进而侵蚀研发，产品提升停滞，再次加大销售费，形成恶性循环。

这从吉贝尔的上述表现中，也可见端倪。

简言之，一向标榜专业、专心、专注的吉贝尔，还需有更多知行合一、敬业心、精进心的实操表现。

耿仲毅的知行合一

这个要求，难度不小。

直接拷问，吉贝尔高管层的格局与取舍。

从往期看，吉贝尔的粗放打法，与实控人耿仲毅关系密切。

官网显示，吉贝尔董事长耿仲毅致辞称，公司始终坚持以“用良心，做良药”为宗旨，坚持以科技创新为先导，以服务市场为中心，以质量第一为根本，以管理机制改革为手段，历经三十多年的风雨历练，得到了稳健又长足的发展。“选一流人才、拥一流技术、出一流产品、创一流业绩”的经营理念，坚持为员工谋发展，为社会做贡献......

然从实操看，耿仲毅的打法难言知行合一。

比如其成立的多家空壳子公司。

公开资料显示，亳州金康，成立于2011年1月6日，其注册资本为1000万元，实收资本1000万元，主营业务为中药材（系未经炮制及药品标准或炮制规范允许初加工的中药材）购销。

亳州吉贝尔，持有亳州金康100%股权。亳州吉贝尔，是吉贝尔全资子公司。换言之，吉贝尔是亳州金康的实控人。

这家公司，成立多年以来无实际经营，也未曾披露任何财务信息，且在吉贝尔IPO前，被亳州吉贝尔吸收合并并注销。

无独有偶，吉贝尔东吴分公司也存同样情况。该公司成立于2008年，主营业务是生产原料药（利可君、呋喃妥因）及销售自产产品。报告期内也无实际经营，且IPO前已被注销。

问题来了，吉贝尔为何要成立空壳公司？又为何赶在IPO时注销？是否存在上文所质疑的利益输送？

值得一提的是，吉贝尔曾向个别“空壳公司”大笔采购。

招股书显示，镇江市润吉印务有限公司（以下简称润吉印务）成立于2015年，成立后第二年便成为吉贝尔的第一大供应商，并蝉联两年。

天眼查显示，润吉印务为一家“空壳公司”，其成立多年来员工数均为0，累计缴纳社保数量为0，且2019年1月，这家公司突然注销。

放眼行业，打造全产业链是一个趋势热词。多数上市企业出于产品质量、经营效率、业绩稳健度考量，亦在全力布局。而吉贝尔向“空壳公司”采购的随意行为，是否已暴露出供应链体系上的诸多漏洞、不足与差距？

这种漏洞考量，还有多维表现。

比如关联交易问题。

报告期内，吉贝尔根据市场价格向股东张怀申采购了中药材。2016年度，关联采购额占营业成本比重为7.34%，2017年为-0.01%，转负原因主要是以前年度的采购退货。

类似关联交易不在少数。

报告期内，吉贝尔根据各药品中标价向上药镇江销售公司产品。2016年至2018年，相关销售额占营收比重分别为2.74%、2.66%、2.84%。

截至目前，上述关系仍然存在。

此外，吉贝尔还向九泰医药销售公司产品。

而上药镇江、九泰医药均曾为吉贝尔实控人耿仲毅的控制企业。

耿仲毅还曾控制存仁堂、康元医药等企业，这些也均为吉贝尔的关联方。目前，上药镇江、九泰医药已被转让。康元医药已被注销，存仁堂控股权已转让，剩余20%的股权仍由耿仲毅持有，仍为公司关联方。

公开资料显示，耿仲毅，1963年出生，2001年11月至2014年9月任吉贝尔有限董事长；2014年9月至今任吉贝尔药业董事长、总经理。

由于公司未聘任财务总监，2017年5月前，由耿仲毅作为主管会计负责人统领财务工作，公司主要财务事项均直接向其汇报。

公司董事长、总经理负责财务工作，这在大型企业中实为少见。不过，或正因此，上述“空壳公司”、关联交易才更便运作。

作为上市公司，完善的现代企业管理体系，风控、内控制度不可或缺。作为当家人，火车头作用更不容忽视。尤其是与吉贝尔这样的高科技、成长型企业而言，当家人的气质风格、价值观、责任观，对企业发展影响深远。所谓投资先投人，逻辑亦在于此。

从上述种种表现看，吉贝尔、耿仲毅虽已跻身科创板，成为一颗资本新星，但从实力成色、价值匹配看，还有很长的路要走。

想来，这或也是开文股价冰火两重的原因所在。

侥幸过关，只是万里长征第一步。

一句话，打铁还需自身硬。

立方制药的麻烦事

某种意义上说，这种自身硬，对身处围墙之外的IPO企业而言，意义同样重要。

比如同样成立于2001年、二度IPO的立方制药。

公开资料显示，立方制药的主要产品涉及心血管内用药、消化系统用药、皮肤外用药等领域，核心产品包括非洛地平缓释片(Ⅱ)、亮菌口服溶液、甲磺酸多沙唑嗪缓释片、益气和胃胶囊和丹皮酚软膏等品种。

与吉贝尔类似，大单品也是立方制药的一大硬伤。

主导产品是非洛地平缓释片（Ⅱ）。报告期内，该产品销售额分别为1.32亿元、2.16亿元和2.50亿元，占各期间医药工业收入比重的50%以上，其余产品收入的占比均不足5%。

值得注意的是，立方制药的非洛地平缓释片（Ⅱ）未进入国家仿制药一致性评价体系，也没进入带量采购名录。

这意味着，该产品在公立医院的销量堪忧。为减销售压力，“以价换量”或不可避免。

一个典型表现，立方制药也陷入了轻研发、重销售怪圈。

据招股书显示，2017年至2019年，立方制药的研发费用1838.82万元、2378.94万元、3744.44万元，占各期营业收入的比重分别为1.58%、1.67%、2.27%，持续提升，但仅为销售费用的1/10。

2017年至2019年，公司销售费用分别为1.19亿元、2.59亿元和3.28亿元，占营收比重分别为10.20%、18.17%、19.88%。2017年和2018年，其销售费用分别暴增67%、176%。

费用高企，主要是因市场推广费用逐年走高。

数据显示，2017年至2019年，立方制药的市场推广费用分别为0.66亿元、2.025亿元和2.63亿元，占销售总费用的比例分别为55%、208%、80%。

这和吉贝尔一样，逃不过行业贿赂和利益输送的质疑。

如上所言，对于研发而言，说千道万，不容白银一片。

公司虽有多个在研项目，但大多处于初期。而新品从投产到产业化一般需3-5年的市场导入期，效果具有不确定性。

简言之，立方制药的单品困境、以价换量瓶颈短期恐难改善。成长性、抗风险力，值得关注。

令人玩味的是，立方制药此次上市募资约6.55亿元，65%资金将用来解决公司即将面临的产能瓶颈问题。

然而，报告期内，立方制药只有非洛地平缓释片（Ⅱ）这一款产品的产能超过100%，其他产品产能均未达50%。

业内人士表示，未完全化解产能过剩的情况下，急于融资增产不乐观产品，而不是加大研发，这样的融资动机存疑。

换言之，立方制药仍在大单品上狂奔。而对研发短板，重视依然不足。

这种固有路径依赖，或会导致更多遗憾。

实际上，立方制药已在品尝苦果。

2018年9月，对药品GMP飞行检查中，立方制药存在软膏二车间软膏线配料系统清洁规程中，未对连续生产时中转罐与乳化罐之间管路的清洁方法进行规定等六项一般缺陷，被责令整改。

且立方制药还曾被质疑，在出口药品和国内销售药品的生产质量和管理流程上采取双重标准。

此外，主要供应商——安徽天星医药集团有限公司，在2016年和2017年连续因“销售劣药”被行政处罚。

然被罚后，立方制药依旧向其采购药品。

想来，立方制药也有自己的无奈。

来看看其存货及存货周转率。

数据显示，2017年至2019年，立方制药的医药商业收入分别为92470.58万元、101954.71万元及115097.92万元。对应的存货余额分别为13489.51万元、13906.7万元及14917.67万元，存货余额占同期医药商业收入的比例分别为14.59%、13.64%及12.96%。

立方制药表示，由于公司医药商业主要从事药品、医疗器械的流通，该业务板块收入占主营业务收入的70%以上，因此存货中库存商品的占比保持较高水平”。

只是，放眼行业，这个说辞，站不住脚。

2017年至2019年，立方制药医药商业的存货周转率分别为6.57次、6.89次、7.38次。同期行业可比公司的平均值为7.85次、7.96次、8.24次，明显低于行业平均值。

招股书显示，2017年至2019年，立方制药计提的存货跌价准备金额分别为78.71万元、110.29万元及149.65万元。

对此，投融资专家许小恒认为，存货规模高企，不但造成资金压力，也会增加坏账风险。

而企业高管的表现，亦加重了市场担忧情绪。

招股书显示，2018年5月14日公司原财务总监马有海因个人原因辞职;同年10月，吴秀银也因个人原因辞去副总经理、董秘职务。

2011年11月16日，实控人季俊虬及股东李孝常、赵晓红与吴秀银签订《股份转让协议书》，吴秀银取得公司2%股份。

2019年1月17日，吴秀银将持有的66万股以1424.87万元价格转让给万联广生投资有限公司(下称“万联广生”)。目前，吴秀银持股仅剩余66万股，占公司总股本的0.95%。

同日，吴秀银配偶、公司原股东蔡瑛，以将股份转让给广州天泽中鼎股权投资有限公司(下称“广州天泽”)。

至此，在立方制药IPO前，新股东万联广生和广州天泽突击入股。而吴秀银的出清操作，着实令人费解。

资本万能药VS破壁天梯

看来，与吉贝尔类似，立方制药也是槽点一箩筐。上市之路，充满不确定性。

这自然引发更多思考，无论资本新兵吉贝尔，还是IPO老炮立方制药，都有一座价值围城。

作为老牌药企，也是细分行业的领军企业。两者痴迷上市的初衷，离不开百尺竿头更进一步的雄心。

然而，资本不是万能药，甚至还是一把双刃剑。若修为不足、实力不济、打法错误，则很可能让企业被短利驱使、被资本裹挟，漏洞放大，以至摔跤甚至被玩坏。

这从康美药业、辅仁医药、康得新等问题企业的发展轨迹中，可管中窥豹。

企业生存发展、做强价值力的根本逻辑，还是自身的核心实力。只有深耕市场、不断创新、潜心打磨产品、用产品力粘合用户，才会实现企业价值力的真正升腾。

尤其是在医改大潮、行业洗牌之下，这种专注与深耕，才是企业上市精髓、价值破壁的真正天梯。

累土不辍，丘山崇成。问题在于，知易行难。如何禁住诱惑、浮华，真正领悟并扎实实操，考验着耿仲毅、季俊虬的智慧格局。

各中取舍，首条财经持续关注。

本文为首条财经原创