​久期财经讯，6月17日，惠誉评级已授予中海油田服务股份有限公司(China Oilfield Services Limited，简称“中海油服”，02883.HK，601808.SH，A/稳定)拟发行以美元计价的有担保高级票据“A”评级。该票据将由其全资子公司COSL Singapore Capital Ltd发行，由中海油服提供无条件且不可撤销的担保。票据收益将用于为中海油服2020年7月到期的5亿美元、息票率3.5%的无抵押票据进行再融资和一般公司用途。

中海油服是一家总部位于中国的综合性油田服务供应商，在中国离岸市场占据主导地位，并在部分海外业务。中海油服的评级与惠誉根据《母子公司评级关联性标准》对其母公司中国海洋石油集团有限公司(China National Offshore Oil Corporation，简称“中国海油”)的信用状况进行的评估密切一致。中国海油拥有中海油服50.53%的股份。这一评级方法反映了中国海油与中海油服之间强大的战略和运营关联性，以及中海油服从母公司获得的持续切实支持。

惠誉预计，中海油服2020年和2021年的收益将面临压力，原因是石油和天然气生产商为了应对新冠肺炎疫情和相关封锁措施导致的油价和需求下降而削减了上游支出。中海油服2020年第一季度业绩强劲，但油价下跌的滞后影响可能会影响2020年第二季度以后的收益。尽管如此，中国海油(资本支出削减幅度低于国内和全球同行)的巨大贡献意味着中海油服面临的收入效应低于油田服务同行。中海油服的轻资产战略有助于提高其运营灵活性。该公司令人满意的流动性状况也为抵御大宗商品价格下跌提供了杠杆。惠誉认为，中海油服“bb”的独立信用状况(SCP)保持了充足的上升空间以抵御下行风险，因该公司的信用指标强于“bb”水平的同行。

关键评级驱动因素

与母公司的关联性强：作为中国海油主要的一体化油田服务供应商，中海油服在支持中国海油的长期资本支出计划和生产目标方面发挥着战略性作用。中海油服一直占中国海油钻井服务90%以上的需求，尤其是中国海油上游子公司中国海洋石油有限公司(CNOOC Limited，简称“中国海洋石油”，00883.HK，A+/稳定)的钻井服务需求。中国海油的大部分物探勘察、油井服务和离岸海上支援服务需求都由中海油服负责。这为中国海油带来了显著的效率和成本灵活性。中国海油提供的切实支持包括通过关联方贷款向中海油服提供低成本融资。

中国海油支持更稳定的利用率：从历史上看，中海油服75%以上的收入来自中国海油下属公司，其中大部分都在国内运营。中海油服与中国海油的密切关系，使中海油服具有高于同行的装备利用率和更畅通的流动性获取渠道，从而为抵御石油行业的低迷期提供了缓冲。在上一轮油价下跌周期中，中海油服的钻机利用率降至55%-60%左右，仍高于一些全球同行。

中国海油资本支出削减幅度较小：中国海油较为温和的资本支出削减举措，将缓冲中海油服的收益下降。中国海油的主要子公司中国海洋石油宣布，将把2020年的资本支出预算从此前的850-950亿元人民币削减至750-850亿元人民币(2019年：796亿元人民币)。中国海洋石油力争在2020年保持稳定的国内生产，大部分资本支出削减来自海外。与计划削减约30%资本支出的国内外同行相比，中国海洋石油的削减力度要小得多。惠誉认为，这一差异可能归因于中国海油的净现金状况和较低的生产成本。惠誉还预计，中国海油的长期资本支出将更具弹性，并符合中国政府推动能源安全战略的“七年行动计划”，该计划为中海油服的长期收益状况提供了支撑。

2020年第一季度业绩强劲：中海油服2020年第一季度的EBIT同比增长超过400%，达到23亿元人民币，反映出2019年趋势的延续，这种趋势得到了自2018年上半年以来上游业务(尤其是国内业务)回升的支持。钻机利用率上升至78.5%(2019年第一季度：74.7%)，而整体自有船舶利用率达到98.6%(2019年第一季度：97.4%)。2019年，中海油服的EBITDA和EBITDA利润率分别提高至78亿元人民币和25%(2018年：50亿元人民币和22.7%)，原因是油井服务板块作业量增长强劲，钻井平台增多，船舶利用率上升，日费率稳定。

油井服务更具弹性：通过油井服务板块的增长，中海油服增加了对轻资产模式的敞口(2019年：占EBITDA的42%)。油井服务EBITDA基本保持稳定且呈上升趋势，而钻井板块面临着更激烈的竞争和较低的钻井速度。油井服务板块的定价压力仍不可避免，因其与作业量、基准原油价格和全球钻井速度有关，但中海油服的国内业务应具有比钻井板块更大的弹性。中海油服技术能力的提高也降低了其对成本更高的第三方运营商履行高技术合同的依赖，并可能有助于缓和2020年和2021年板块EBITDA利润率的恶化(2019年：24%)。

经营灵活性提高：与上一轮大宗商品周期低迷相比，中海油服增加了第三方船舶租赁和低技能服务外包的使用。这有助于减少经济低迷期间的固定管理费用。据惠誉了解，此类外包服务或租赁船舶大多是短期的，或有类似期限的服务合同作为其自身合同的支持。有些服务是根据使用情况收费的。惠誉预计，中海油服将拥有一定的议价能力，在供应商之间传递价格折扣和延长应付天数，以缓解利润率和营运资金的压力。

海外业务的不确定性：惠誉预计，中海油服2020年和2021年的收益将受到海外客户上游支出削减的影响。海外收入对中海油服收入的贡献率平均为25%，但由于近年来国内增长强劲，海外收入贡献率一直在下降。中海油服2020年第一季度已发生8.5亿元人民币的减值，主要涉及海外资产，但对现金流没有影响。

由于中海油服的大部分海外业务都来自钻井板块(2019年：占EBITDA的40%)，该板块受影响最大。多年来一直疲软的全球钻井日费率将面临持续下行压力，原因是新供应管道仍然强劲，而下行周期加剧了这一压力。

2020年底杠杆率可能上升：惠誉认为，中海油服的“bb”独立信用状况保持了抵御2020年恶化的上升空间，因其信用指标强于“bb”同行。由于收益强劲和债务减少，中海油服营运现金流(FFO)净杠杆率显著改善，截至2019年底为1.9倍(2018年底：3.2倍)。鉴于收益下降，中海油服2020年的自由现金流可能转为负值，而预算资本支出已增至48亿元人民币(2019年：28亿元人民币)。公司管理层在推迟部分资本支出方面仍有一定的灵活性。如果使用48亿元人民币的全部预算资本支出，中海油服2020年底的FFO净杠杆率可能升至3.0倍左右。得益于较低的融资成本，该公司的FFO利息覆盖率仍将保持在5.5倍以上(2019年：7.3倍)。

评级推导摘要

根据惠誉的《母子公司评级关联性标准》，中海油服的“A”评级与其母公司中国海油的“A”评级紧密一致，因二者在运营和战略方面有着紧密的关联性。惠誉对中国海油的评估基于惠誉的《政府相关企业评级标准》。

惠誉根据《母子公司评级关联性标准》对中海油服的评估，与昆仑能源有限公司(Kunlun Energy Company Limited，简称“昆仑能源”，00135.HK，A/稳定)和国家电网国际发展有限公司(State Grid International Limited，简称“国家电网国际”，A/稳定)相当。同样，尽管EBITDA对其母公司的贡献较低，但昆仑能源和国家电网国际为其母公司具有战略作用。昆仑能源是中国石油天然气集团有限公司(China National Petroleum Corporation，A+/稳定)唯一的下游天然气平台。国家电网国际是国家电网有限公司(State Grid Corporation of China，简称“国家电网”，A+/稳定)跨境业务授权的主要实施平台，也是国家电网持有和运营海外监管电力资产的唯一平台。

母公司和子公司之间的关联性，也反映了子公司从母公司获得的财务支持。中海油服从低成本关联方贷款中受益，昆仑能源则获得了公司间贷款和资产注入。同样，国家电网国际也从母公司获得了股权注入和股东贷款。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-自升式和半潜式钻井平台日历天使用率保持高于2016年的低迷期(52%)，但在2020年和2021年降至约60%(2019年：67%)

-2020年自升式和半潜式钻井平台的日均收入同比下降10%-15%;随后趋稳

-2020年油井服务收入的减少10%;2020年和2021年EBITDA利润率出现低至中个百分点的收缩

-2020年和2021年海上支援服务的日历天使用率约为85%(2019年：94.3%)

-2020年资本支出为45亿元人民币，随后几年平均为35亿元人民币

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

-有证据表明中海油服与中国海油的关联性增强;

-中国海油的信用状况增强且与中海油服的关联性不变。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

-中国海油的信用状况减弱;

-有证据表明中海油服与中国海油在运营和战略层面的关联性减弱。

流动性与债务结构

流动性充足：惠誉预计，中海油服将保持充足的流动性，以度过低迷周期。这是由于截至2019年底，该公司持有大量现金和现金等价物，加上由于其与中国海油的密切联系，该公司在资本市场的融资渠道令人满意。中海油服的立即可用现金和短期保本投资为103.8亿元人民币，足以覆盖2019年底的68亿元人民币短期借款。此外，截至2019年底，该公司还拥有320亿元人民币的未使用授信额度(2019年6月底：363亿元人民币)。