​久期财经讯，6月12日，标普确认了一嗨租车租赁有限公司(eHi Car Services Ltd.，简称“一嗨租车”)“B+”长期发行人信用评级和高级无抵押票据的长期发行评级。

“负面”展望反映了标普的观点，即如果该公司无法有效管理契约发行，或者为即将到来的债务“到期墙”(maturity wall)的再融资没有取得足够的进展，那么未来6至12个月，该公司的流动性风险可能会上升。

在遏制COVID-19大流行之后，需求逐渐复苏，这支撑了标普对2020年租金收入持平增长的预期。标普预计，中国的汽车租赁需求将走上U型复苏道路，到2020年第三季度可能实现正常化。包括汽车租赁在内的旅游和交通行业正从打击最严重的2月和3月中明显复苏。这是因为中国正在逐步取消国内的限制措施，重新开放经济。因此，需求复苏和一嗨租车扩大后的平均可用车队，可能会弥补今年第一季度的重大营收冲击，并支撑2020年全年租金收入和EBITDA基本持平，除非出现第二波严重的感染。不过，考虑到车队扩张后折旧费用的上升，EBIT可能会下降15%-20%。

该公司第一季度的业绩低于标普的预期，尤其是EBIT。一嗨租车公布，2020年第一季度租金收入为人民币7.23亿元(同比下降15.9%)，EBITDA为3.125亿元(同比下降21%)，EBIT为-4060万元。在此期间，该公司的单车日均收入(RevPAC)大幅下降至98元人民币，而2019年第一季度为130元人民币。平均日租金(ADRR)维持在175元人民币(2019年第一季度为170元人民币)，而利用率下降至55.9%(2019年第一季度为76.8%)。

鉴于一季度业绩疲弱，各银行可能会在2020年6月的测试中豁免一嗨租车可能违反契约的行为。鉴于COVID-19疫情爆发期间一季度业绩疲软，标普认为该公司不太可能通过即将到来的2021年银团贷款限制性半年期契约测试。标普估计，今年第二季度一嗨租车的EBITDA需要约5.2亿元人民币(约为2019年第二季度的160%或今年第一季度的166%)才能避免6月份的契约违约。

一嗨租车一直在积极处理契约问题，并启动了与贷款方的讨论。根据到目前为止的讨论，标普预计该公司至少会在即将到来的契约测试中获得豁免。

2020年后到期的一次性到期债务的再融资存在不确定性。尽管通过一嗨租车努力获得豁免，其短期流动性风险得到了缓解，但该公司在未来两年内将面临大量的一次性债务，包括1.95亿美元、2021年到期的银团贷款(Syndicated Loan)(分别于2020年11月、2021年5月和2021年11月以30%/30%/40%的比例分期付款)和4亿美元、2020年到期的高级无抵押票据。

一嗨租车正在考虑各种再融资方案，包括债务融资和股权融资。在现阶段，标普预计该公司将优先在国内市场发行债券，因为信贷条件更为有利。如果能在在岸债券市场成功发行，可能会拓展一嗨租车的融资渠道，并为规模庞大的一次性到期债务提供部分再融资。然而，对于首次在在岸发行债券的发行人来说可能比较困难，而且投机级公司发行人的发行规模往往较小，发行期限也一般较短。

为异议股份(dissenting shares)预留的现金可能是另一个流动性来源，尽管是暂时的。一嗨租车可以使用其控股公司截至2020年3月的5.36亿元人民币现金，这笔资金将用于在过渡期间解决异议股份的问题。在2021年底之前，不太可能就上述反对股份达成最终解决方案。截至2019年底，该公司记录了2.103亿美元(147万元人民币)的债务，用于解决2019年私有化期间形成的异议股份。一嗨租车及其控股公司预留了相似数额的现金，用于未来对异议股份的结算，并在2020年第一季度支付了65%的中期付款。和解金额和确切的和解日期取决于正在进行的诉讼。

EBIT利息覆盖倍数可能在2020年继续低迷，并在2021年回升。标普预计，由于COVID-19的影响，今年一嗨租车的EBIT利息覆盖倍数将降至0.9倍-1.0倍,在2021年将回升至2019年的水平1.1倍-1.2倍。尽管该公司努力管理其在2020年的利息支出，通过减少购买AP车型汽车的方式(2020E：30%，2019A:50%)，这带来了很高的融资成本。在AP车型上，一嗨租车直接与汽车经销商或汽车制造商签订项目车协议，不需要金融机构提供信贷。因此，风险敞口以应付账款而不是债务的形式记录，需要较低的初始现金支出，但利息支出相对较高。

标普预计，由于疲弱的业绩和持续的资本支出，一嗨租车用于偿债的可用现金流在2020年也将从2019年的约3.2亿元人民币变为负值。尽管该公司今年的目标是保持车队规模平稳不扩张，但标普预计12亿至16亿元的净资本支出将用于更新车队。

“负面”展望反映出标普认为，如果一嗨租车无法有效管理契约发行，或无法进行充分的再融资，以应对即将到期的债务“到期墙”，则该公司的流动性风险将在未来6至12个月内上升。

如果一嗨租车的流动性和杠杆状况变弱，标普可能会下调该公司的评级。这可能发生，如果：

一嗨租车在2020年无法执行其再融资计划或再融资进度不足;或

标普认为，该公司无法获得对其可能违反契约的豁免;或

标普认为，一嗨租车不太可能改善:(1)EBIT利息覆盖倍数提高到1.1倍以上;(2)在未来12个月内，营运资金(FFO)/债务的比率达到10%以上。如果从COVID-19中断中恢复的时间比标普预期的要长，就可能发生这种情况，导致更高风险的流动性压力、违反契约或公司财务状况和业绩出现实质性恶化。

如果一嗨租车积累了足够的流动性和杠杆缓冲，标普可能会将展望调整为稳定。这可能发生，如果：

该公司持续维持其EBIT利息覆盖倍数在1.1倍以上，且FFO/债务的比率在10%以上;和

一嗨租车将其契约的上行空间(headroom)扩大到接近10%，并在未来两年内有效执行其大规模到期的再融资计划。