作者：南风

来源：首条财经——首财研究院

医药板块，热度撩人。

开年以来，申万医药生物指数涨幅超22%，位列申万一级行业指数NO1。

水大鱼大，千亿牛股也频频登台，数量达到8家。而2018年仅恒瑞医药一个，即使2017年的高光阶段，全年也只有恒瑞医药、康美药业、云南白药等6只千亿股。

凶猛涨势，可见一斑。

细梳豪门，疫苗股表现神勇。智飞生物、长春高新、康泰生物占据三元。

看看市场体量，这出乎了不少投资者的意料。高市值背后，个股实力成色几何？泡沫隐患几何呢？

业绩变脸背后 重度依靠代理业务

先来看智飞生物。

公开资料显示，智飞生物2010年9月登陆深交所，成为首家创业板民营疫苗企业。集疫苗、生物制品研发、生产、销售、推广、配送及进出口为一体，产品分细菌类多联多价疫苗、病毒类疫苗及结核防治类产品三大板块。其中，结核病防治类产品主要由子公司智飞龙科马研发，共计宜卡等6款产品，2款已上市，4款在研中。实控人、董事长为蒋仁生。

截止6月11日收盘，智飞生物股价88.40元/股，市值1414亿元，市盈率59.41。

与千亿市值并列的，是百亿营收。2019年，智飞生物营收105.87亿元，同比翻倍增长；净利润23.66亿元，增长逾六成，是2016年的71.70倍；经营现金流净额13.67亿元，2017年为2.04亿元。

不过，2020年的疫情，让这种高增态势搁浅。

一季报显示，智飞生物营收26.35亿元，同比增长14.87%；归属于上市公司股东的净利润5.16亿元，同比增长2.85%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润5.25亿元，同比下降1.47%。

实际上，细观智飞生物上市这10年，头几年业绩并不尽人意，直到2017年，才开始有大幅增长。2017-2019是其高光三年。

那么，2020年一季报的变脸，是否是一个成长性见顶的信号呢？

上述质疑，并非空穴来风。

值得注意的是，2019年报显示，智飞生物的自主产品收入占比仅12.63%，超87%营收来自代理产品销售。

年报数据显示，2012年前，智飞生物自主与代理产品贡献的毛利比例大致相同；

2013-2016年，受自主Hib疫苗取代代理Hib疫苗、默沙东部分疫苗代理到期等影响，自主产品主营业务毛利占比上升至99.5%，代理产品下降至0.5%。随之，主营业务营收也多呈下降状态，增速依次为-2.7%、5%、-6%、-37%。

2017-2019年，因国家确立进口疫苗指定境内代理商等一系列管理制度，拥有完善营销网的智飞生物迎来风口。其与默沙东续签23价肺炎疫苗、灭活甲肝疫苗合同，并成功新增代理四价及九价HPV疫苗、五价轮状疫苗等。

借此，业绩格局再次逆转，自主占比由90.5%下降至9.5%，代理提至71.7%。随之，主营业务营收也实现大涨，2017-2019年增速分别为192.6%、299.1%、104.1%。

尤其是2019年，智飞生物代理产品的主营业务毛利占比由28.3%提高至71.7%，且市占率100%的四价HPV疫苗、九价HPV疫苗、五价轮状疫苗业务均快速增长。批签发量分别达到554万支、332万支、470万支。

可见，代理产品对其业绩影响巨大，是智飞生物三年高速发展的重要引擎。

只是，这种重度依靠代理业务的高增业绩，也引发舆论对其成长性、稳健力的质疑，自身核心竞争力成色如何？自身研发能力是否有待提升？

四个利空信号 2020的业绩压力

几个利空信号，值得警惕。

一个是，2019年，智飞生物销售毛利率42%，同比下降12.8%，销售净利率22.4%，同比下降5.4%，在同行竞品中均处于较低水平。这重要源于，代理产品成本较高。2019年，智飞生物自主产品毛利率高达93%，远超代理产品的34%毛利率。

第二个是，2020年末、2021年6月末、2021年末，智飞生物与默沙签署的23价肺炎疫苗及灭活甲肝疫苗、4/9价HPV疫苗、五价轮状疫苗的经销协议将相继到期。代理能否续签，也为业绩增添不确定性。

第三个利空信号是，因代理业务快速发展，近年智飞生物存货、应收账款快速攀升，两者合计占总资产比重逐渐升高，回款能力下降。

数据显示，2016年末至2019年末，其存货、应收账款占总资产之比依次为14.9%、32.4%、55.2%及63.3%。而同期康泰生物、科兴生物、成大生物、康华生物存货、应收账款占总资产之比增幅均低于6.1%。与之对应，存货周转率分别为2次及2.9次，在可比公司中也处高位。

显然，智飞生物在扩张代理业务的过程中，资产结构合理性出现弱化。

第四个是，相比代理业务的繁华，自主产品表现不佳。

2017年至2019年，自主产品主营业务毛利占比由90.5%下降至9.5%。2019年其营收、毛利增幅分别跌至5.3%、3%。

与之对应，2019年自主产品批签发量也呈下跌趋势，其中四价流脑疫苗、Hib疫苗、AC结合疫苗的批签发量分别跌至75万支、43万支、67万支，市占率分别为22.3%、5.9%、8.5%。

只有市占率100%的AC-Hib疫苗，批签发量达到428万支，成为核心自主产品。

但这又是智飞生物的一个大痛点。

今年2月，该产品收到监管部门不予再注册的通知。据悉，受国家要求液体疫苗去除佐剂改为冻干粉形态影响，智飞生物液体AC-Hib疫苗2019年4月已停产，冻干AC-Hib疫苗尚处开发状态。

主力产品熄火，这又映衬了上文的担忧情绪。不难发现，其2020年业绩表现，不乏压力挑战。

千亿市值的颜面：十年一剑与如鲠在喉

可见，繁华之下，智飞生物也有诸多隐患。如何支撑千亿市值？

客观而言，智飞生物也在未雨绸缪。一个突出表现，即持续强化研发。2017年至2019年，公司研发投入占自主产品收入的比例分别为9.20%、13.35%、19.37%。投入分别为0.94亿元、1.70亿元、2.59亿元。

截止2019年末，其二类疫苗领域共有11条研发管线，在国内竞品中仅次于央企国药中生，领先于康泰生物、科兴生物等竞品企业。

同时，智飞生物的现金分红力度也不断加大。2016年以前，公司年度最多分红1.20亿元。2017-2019年，公司相继现金分红2.08亿元、8亿元、8亿元。可谓良心企业。

而为吸引并留住人才，智飞生物积极推进员工持股计划。实控人蒋仁生转让部分股票，直接持股已降至51.14%。

这些责任、精进之举，加强了智飞生物一二级市场的基础，值得肯定，也是市值暴涨800亿的逻辑所在。

不过，对任何企业来说，多项目、高频次的火力全开，也是一把双刃剑。长周期、高投入、高风险等研发特性，往往让不少企业不堪重负、平添诸多不确定性。聚焦智飞生物，多数项目处于申请临床、临床试验阶段，即使成功上市，还需市场的持续检验。

例如，2020年4月28日，智飞生物自主研发的(EC，宜卡)诊断试剂获批上市。作为Ⅰ类新药，其核心看点在于全部自主研发，未在国内外上市销售的药品。

智飞生物董事长蒋仁生表示，宜卡是智飞生物布局结核病防治矩阵中的首个Ⅰ类新药，也是十年磨一剑的结果。

智飞龙科马总经理浦江表示，中国是结核病高负担国家，2018年发病数为86.6万，位居全球第二。按照结核杆菌潜伏感染的诊断标准估算，全国结核杆菌感染人数约3.5亿，而筛查是终止结核病策略的是重要举措。

填补空白、全球首款、海量市场，但如此利好的十年一剑，并未有效带动公司股价。

投资者的理性，是有道理的。任何新品上市，都需大量时间验证、残酷竞争磨练，一旦未达预期，损失往往惨重。

虽然智飞生物宣称，通过“技术+市场”的双轮驱动模式，形成了研发、市场相互促进、互相转化的良好循环机制，加速了疫苗产品从研发到实现市场价值转换的进程，逐步形成了独具特色、领先市场的核心竞争力。

但在实操中，恐不乏挑战。

以被予厚望的宜卡为例，姑且抛开疗效，但从市场看，目前结核用药市场规模约10-12亿规模。利福平这一款药物占比约1/3，生产商中不乏复星医药、丽珠集团等大型药企，市场集中度较高。

作为新品，智飞生物宜卡的市场价值转换力究竟多强？能分食多少市场？还是未知数。短时业绩贡献不会太明显。

以此来看，投资者还需对智飞生物保持警惕。

千亿市值的光环足够炫目，但有多少核心价值、多少成长支撑性、抗风险力，还需细思量。

代理产品再香，也不是自己的，是否有如鲠在喉的被动感？自主产品如持续跟不上，仅仅作为销售商，难以支千亿市值的颜面。忙活一场还是给别人打江山、做嫁衣，有多少竞争门槛？千亿高增的逻辑，能持续跑通吗？

增利不增收 美颜业绩？

相似的危机意识，也值另一大佬长春新高警醒。

公开资料显示，长春高新于1993年6月成立，1996年12月登陆深交所，主营业务为生物制药及中成药的研发、生产和销售，辅以房地产开发、物业管理及房产租赁等业务。是粉针、水针及长效制剂的生长激素龙头企业。目前已形成基因工程药、生物疫苗、现代中药三大产业发展平台。

截止2020年6月11日收盘，长春高新报收356.52元，总市值1442亿，市盈率73.9。

可以看出，长春高新市值、市盈率均高过智飞生物。但实际业绩，却形成反差。

2019年，长春高新营收73.74亿元，同比增长37.19%，净利17.75亿元，同比增长76.36%。营收净利均不及智飞生物。

更尴尬的是，2020年一季度，长春高新的业绩变脸也更为猛烈，出现了增利不增收的现象。

营收16.61亿元，较上年同期下滑6.43%；归属于上市公司股东净利润5.43亿元，较上年同期增长48.59%；经营活动产生的现金流量净额3.37亿元，较上年同期下滑45.45%。

净利增长的原因较为刺眼，主因其研发费用同比大幅下降6622万元至4877万元，下降额占当季净利润增加额的比例为37.33%。

而对于营收下滑，长春高新表示，受下属制药公司部分研发项目满足资本化核算条件，及部分研发项目尚未达结算条件所致。

拉长时间线看，这是长春高新的常见打法。

2016年至2019年，公司研发投入分别为2.65亿元、3.49亿元、3.96亿元、4.06亿元，其中资本化金额分别为5965万元、5934万元、6798万元、7624万元，占比分别为22.53%、17.01%、17.17%、18.76%。

而2019年，医药一哥恒瑞医药研发投入38.96亿元，完全做了费用化处理。

显然，长春高新的研发投入会计政策较为激进。

专家表示，由于医药业的研发项目风险较高、变现不确定性较多，资本化会影响公司实际利润，是药企调节利润，美化业绩的常见手段。

数据显示，2016至2019年，长春高新研发投入资本化金额占当年净利润的比例分别为12.3%、8.96%、6.75%、4.3%。如去除，长春高新的业绩或更难与千亿市值匹配。

还有关键考量，细品长春高新的净利大增，也与收购并表有关。

2019年6月，长春高新发布重大资产重组预案，公司发行股份及可转债购买金赛药业29.5%股权，交易价56.37亿元。交易完成后，长春高新持有金赛药业99.5%股权。

而后者业绩的持续高涨，成为长春高新最核心的利润来源。

东吴证券表示，2020年一季度金赛药业实现并表99.5%，直接导致长春高新的利润端增速远高收入增速。

据光大证券测算，如剔除合并因素后，长春高新2020年一季度同口径净利润同比增速约13%；如再考虑研发投入资本化因素，公司2020年一季度业绩极可能是反向下滑。

细思极恐，看来不是一句妄言。

不务正业？黑洞之拷

另值玩味的是，作为药企，长春高新的房地产业务一直膨胀。

公开资料显示，长春高新房地产业务经营主体为高新地产。2019年年末，高新地产总资产和净资产分别为39.9亿元、13.91亿元，占上市公司总资产和净资产的比例分别为31.37%、17.21%。

2015年，高新地产中标康达地块旧城改造开发项目，中标价120.48亿元，是上市公司2019年末净资产的1.49倍。

这意味着，长春高新未来将继续在房地产业投入巨额资金。

更令担忧的是，长春高新还将资金投入耗资在同质化、效益差的酒店项目上。

财报显示，2019年年末，公司在建工程8.56亿元，其中占资第二大的是长春海容酒店项目，期末账面余额1.79亿元。该项目预算投资10.95亿元，截至2019年年末，工程累计投入占预算比例16.46%。

众所周知，房地产业是三高著称的重资产行业。长春高新将巨额资金沉淀在上述项目业务中。是否会拉低企业资金使用效率，影响核心疫苗业务的发展呢？

对此，市场不乏不务正业、拖累主业的质疑声。

上述质疑，是有道理的。

2019年，长春高新经营性现金流19.35亿元，是全年净利润23.49亿元的82%，没能完全覆盖。2016-2018年更不理想，经营性现金净流量/净利润的比值分别为0.46%、0.41%、0.6%。

其中，经营性应收项目的减少引人注目。2016年——2019年，该数据分别为-5.34亿元、-1.25亿元、-10.61亿元、-8.9亿元。如果为负值，意味着应收项目在增加。

对此，长春高新解释是，下属房地产公司中标旧城改造项目按政府要求支付的拆迁补偿款及利息增加所致

这直接佐证了上述担忧，房地产业务在拖累公司现金流。制药业务在为地产业务不断输血。甚至有舆论发出，房地产是其业绩黑洞、发展黑洞的。

上述抨击，不乏片面、激进。不过，问题也值得长春高新警醒。

一些核实数据，也是有力支撑。首先是分红，相比长春高新利润高增，分红却显得寒碜。年报显示，预计2019年分红2.02亿元，占归母净利润的11.4%，相比2018年下降2.12%，更不及智飞生物的三分之一。再看研发费用，2019年为3.7亿元，同比增幅12.8%；而销售费用25.22亿元，是前者6.8倍，同比增幅超过20%。

显然，这与一家千亿市值、生物科技龙头的形象不甚相符。

有投资者在投资交流上提问，房地产业估值很低对长春高新的整体估值有不利影响，未来地产行业的风险也较大，是否考虑剥离该业务，集中精力做生物医药。

可谓一语中的。

分拆上市 前车之痛

不过，从分拆动作看，长春高新对其千亿市值，显然还有满满自信。

2020年5月25日，长春高新公告称，公司拟将其子公司百克生物分拆至上交所科创板上市。长春高新作为百克生物第一大股东，持有百克生物46.15%的股权比例。分拆后，持股比例仍保持40%以上。

受此影响，次日长春高新股价高开，盘中最高上攻至680.70元/股，刷新历史高点。

资料显示，2004年3月4日百克生物成立，公司始终专注于人用生物疫苗产品的研发、生产与销售业务，主要产品为水痘疫苗、人用狂犬病疫苗、鼻喷流感疫苗。

2017年至2019年，百克生物分别实现营收6.91亿元、10.19亿元、9.84亿元，净利分别为9368.96万元、1.34亿元、2.23亿元。

对此收购，长春高新表示，一方面是要理顺业务架构，拓宽融资渠道；一方面是要获得合理估值、完善百克生物的激励机制，增强竞争能力。

值得注意的是，分拆疫苗上市的药企不仅长春高新一家。2020年4月以来，辽宁成大、华兰生物也相继分拆疫苗上市。对此热度，专家表示，受疫情影响,民众对疫苗的接种意识提升，加上近年新型重磅疫苗产品不断上市，让疫苗业处于高热状态。

理想足够丰富，但现实不乏骨感。

2018年，被曝疫苗造假事件的长春生物，即是多年前长春高新单独分拆出的企业。

2019年10月8日，深交所公告，*ST长生股票终止上市，其成为A股重大违法强制退市的第一股。

可以预见，长春高新此次拆分必然会使监管层、投资者加强警惕。一个核实考量是，如拆分上市成功，长春高新如何做好前车之鉴，优化管理、把好风控品控，不再重蹈覆辙？

有情与无情 235亿元的豪横

同样遭遇资本拷问的，还有康泰生物。

当家人杜伟民的一场婚变，牵出235亿的最贵离婚案。直接给一众投资者一剂王炸。

2020年5月29日，康泰生物实控人杜伟民，因解除婚姻关系对财产进行分割，将持有的1.61亿股股份（占公司总股本23.99％）分割给加拿大籍前妻YUAN LIPING（袁莉萍）名下。

经此操作，杜伟民股份从51.26%变成27.27%。虽还是第一大股东，但实控权是否牢固值得考量，毕竟袁丽萍在其后可减持股份，委托出去的表决权也可再收回。

按前一交易日146元/股计算，袁莉萍分得股份市值高达235.54亿元，而上市之初，这些股份仅值5亿元左右。

自然，这引发了投资者的疯狂吐槽。

不少股民质疑此次财产分割的真实性，怀疑杜袁靠假离婚变相减持套现。

这并非无中生有。

一方面，康泰生物曾提及“关于杜伟民及袁莉萍未来的持股计划信息披露义务人，不排除在未来12个月内增加或减少其在上市公司中拥有权益的股份的可能。”

另一方面，上市公司实制人锁定期为3年，锁定期内，即便离婚分割出去的股份，也要执行3年锁定，而2017年2月上市至今，康泰生物刚符合3年规定。

同时，高位精准的股价节点，也是一个重要考量。

就在三天前，5月26日，康泰生物创出盘中152.57元/股的历史新高，市值突破千亿。

同时，与天价分手费形成对此的是融资与分红金额。

今年4月28日，康泰生物披露定增方案最新进展，计划向12名发行对象非公开发行股票2727.27万股，募集资金30亿元。

据不完全统计，上市三年多以来，康泰生物累计融资高达34.41亿元，累计分红低至2.365亿元，被网友标榜成典型的“要钱热情，分红无情”。对前妻有情，对投资者绝情。

问题在于，市场的忍耐底线又在哪里？

6亿净利VS千亿市值 泡沫知多少

不过，吐槽归吐槽，愤怒归愤怒，这必然还是人家的家事，即使豪横任性，也是当事人的自由。

而杜伟民的豪横任性，底气自然来自康泰生物的千亿市值。

那么，来看看其实力成色。

公开资料显示，康泰生物主营业务为人用疫苗的研发、生产和销售，上市产品包括无细胞百白破b型流感嗜血杆菌联合疫苗、重组乙型肝炎疫苗（酿酒酵母）等5种疫苗。此外，吸附无细胞百白破联合疫苗已获注册批件并在生产中。同时，拥有在研项目超30项，已申请药品注册批件3项。

按2017年2月发行价3.29元计算，目前康泰生物股价已涨幅43倍。但与股价狂飙强对比的是，业绩表现相当一般。

数据显示，2017年至2019年，康泰生物实现营业总收入分别为11.61亿元、20.17亿元和19.43亿，增速分别为110.38%、73.69%、-3.65%；实现归母净利润2.15亿元、4.36亿元和5.75亿元，增速分别为149.04%、102.92%、31.86%。

无论业绩体量、还是增速，都无法与智飞生物、长春高新相提并论。

再看2020年一季报，更为刺眼。营收仅1.77亿元，同比大幅下滑48.12%，归母净利润0.02亿元，同比大幅下滑97.57%。

相比智飞生物、长春高新，康泰生物实力被吊打几条街。

尴尬的是，这十几亿的营收，也多是高额营销费砸出来的。

2017年至2019年，康泰生物的销售费用分别为6.15亿元、10.05亿元、7.85亿元，销售费用分别是营收的52.97%、49.83%、40.40%。

相比之下，作为一家以疫苗研发为主的高新企业，康泰生物的研发投入相当吝啬。2017年至2019年，康泰生物的研发费用分别为1.7亿、1.8亿、2.0亿，分别占营收的7.32%、8.82%、10.19%。

值得注意的是，近几年药企腐败案频发，主要模式为带金销售。

康泰生物，自然也曾撞上枪口。

2017年6月30日，中国裁判文书网发布的《尹红章被查获后受贿罪二审刑事判决书》，披露了当家人杜伟民的行贿案件。

资料显示，尹红章于2010年至2014年间，接受北京民海生物科技有限公司法定代表人杜某的请托，为该公司在药品申报审批事宜上提供帮助，单独或伙同妻子郭某共同非法收受杜某给予的钱款47万元。天眼查资料显示，此“杜X”，正是民海生物的法定代表人杜伟民。

市场人士分析，高销售低研发，这是药企核心竞争力不足的典型表现，由此带来的低质高价、核心竞争力低下、同质恶性竞争、受贿索贿等乱象，亦是医改的打击重点、关键要地。

以此来看，坐拥千亿市值的康泰生物，可谓价不配位。

十几亿的营收、五六亿的净利、增速连年下滑，竟生生催生出一个千亿帝国，显然也是奇葩存在。截止6月11日收盘，股价143.1元，市值962亿元。市盈率201.6，比肩互联网等高新股。

种种迹象看，康泰生物的核心价值难言乐观，高市值不乏危险泡沫。

是否会跌落神坛呢？

值得注意的是，本已分红抠唆的康泰生物，2019年索性暂停分红了。这在以高毛利、高发展的疫苗板块，可谓一大利空，业务发展受阻？遇到上升瓶颈，出现潜在隐患？

真相如何，有待时间做答。

截至一季度末，康泰生物货币资金2.29亿元，同比减少54.64%。

杜伟民的过往 以德配位

显然，康泰生物与杜伟民一样焦头烂额。

不过，杜伟民更为煎熬。

动了股民的利益奶酪，拉清单也就在所难免。

杜伟民的过往，置于聚光灯下。

1963年出生的杜伟民，90年初下海成为疫苗营销工作人员，就职于长生生物。

没错，就是上文那家因“疫苗造假案”，被摘牌退市的长生生物全资子公司。

2001年9月，长生生物将所持有长生实业的0.68%股份，转让给杜伟民持股的广州盟源。

2003年6月，杜伟民担任江苏延申生物的董事、副董事长。2009年，公司被国家药监局勒令停产整顿，主因是生产假的狂犬疫苗。

2008年，杜伟民通过战略重组进入康泰生物，成为其控股股东。由此开始真正的发家史。

不过，其资本运作的手法至今令人玩味。

康泰生物成立时是国有公司，与杜伟民及其家族并无关系，公司上市前，其四家原国有股东陆续清仓式退出，先后以低于成本的价格向杜伟民转让持股。从他们接过低成本股权（注1.7-2.18元/股）后，杜伟民转手又高价出让予机构及部分自然人。这些机构有磐霖资本、招银国际等，交易转让价格15元/股。

据媒体估算，杜伟民累计花费不足4亿元，便全面控盘了康泰生物。

所谓投资先投人，结合上文的行贿风波，尽显杜伟民短利、粗放、缺乏敬畏心的负面人设，这显然与千亿市值甚不相符。如何以德配位，值得深思。

王者冷思

不可否认，智飞生物、长春新高、康泰生物是行业当之无愧的王者。但千亿光环中，亦不乏泡沫的异色表现。

捧杀一词，最近很火。

坐拥炫目身价，除了一览众山小，还有高处不胜寒。如何不负众望，不为资本短利裹挟，真正以价配位，不沦为高空落体者，考验着蒋仁生、马骥、杜伟民的大智慧。

思则有备,有备无患。如何精进而行，首条财经也将持续关注。

本文为首条财经原创

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