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雷达财经出品 文 | 李宏晶 编|深海

2020年6月7日，网红主播孵化和管理公司众妙娱乐向港交所递交招股书，申请在港交所主板上市，中泰国际为其独家保荐人。

招股书显示，众妙娱乐的收入主要来自于主播在直播平台上虚拟商品销售（打赏）的流水分成，目前合作方有YY、虎牙、抖音和快手等平台。此次IPO所筹金额将被用于建立主播培训中心和短视频生产基地等方向。

处在直播经济风口的众妙娱乐财务数据表现强劲。2017年至2019年，公司净利润分别为1814.5万元、2557.1万元、3253.7万元，年复合增长率33.8%。

在高增长之外，众妙娱乐也存在诸多隐忧。众妙娱乐变现渠道长期依赖于观众打赏，并未切入当前火爆的直播带货领域。2017-2019年，众妙娱乐毛利率分别为73.5%、69.6%、67.1%，连续三年下滑。

此外，众妙娱乐所处行业竞争激烈，公司客户集中度高，市场占有率仅为2%。未来的监管政策变化，也可能对公司经营带来风险。

踩中直播红利，旗下注册主播约2.93万名

根据天眼查资料，众妙娱乐成立于2016年1月份，在2017年完成A轮融资，筹资数千万元，投资方为旭诺资产。经过2017年的一轮融资之后，公司当年即实现1814.5万元盈利，在此后的3年连续盈利。

据媒体报道，知情人曾在2017年透露，众妙娱乐已经有了明确的IPO计划。众妙娱乐能够快速盈利，并在短短数年间走向资本市场，与公司踩中视频直播的风口、收获行业红利不无关系。

移动直播兴起于2015年，映客引爆手机直播大战，千播大战如火如荼。彼时赛道还不算拥挤，一些直播公会通过招募新主播，组织主播参加平台活动，制造热点事件，再通过大主播带小主播的一些标准的公会运营方法，在泛娱乐直播中获得了可观的现金流，收获了视频直播的第一波红利。

据弗若斯特沙利文报告，以总流水计量的中国视频直播行业的市场规模由2015年的64亿元增长至2019年的1082亿元，复合年增长率为103%。

图片来源：众妙娱乐招股书

中国视频直播行业的用户群由2015年的2亿增至2019年的4.697亿，复合年增长率为23.8%，主要受网络基础设施的不断完善以及社交及娱乐需求不断增长。

受人均可支配收入的不断增长及更强劲的支付意愿所驱动，中国视频直播行业的付费用户数目由2015年的770万增至2019年的3610万，复合年增长率为47.2%。

图片来源：众妙娱乐招股书

以直播公会起家的众妙娱乐正好赶上了这次机会。2016年3月，众妙娱乐成立子公司话社文化以与YY直播合作，开始与视频直播平台的合作。据官方介绍，话社文化是YY位列前三的大公会，签约主播过万。

2017年，公司成立三家子公司，分别探索开拓短视频市场、游戏直播和移动端直播。2018年初，众妙娱乐进入短视频市场，在影视剧、网剧等方面展开布局。

招股书显示，截至4月30日，公司旗下注册主播约2.93万名，排名前50位PC端主播及排名前30位的移动端主播累计拥有粉丝2.217亿。在2019年，公司主播的总直播时数达到260万小时，总流水超过10亿元。公司在抖音、快手、哔哩哔哩等5个短视频平台上建立了6家经过认证的MCN，旗下注册短视频创作者超过1400名。

目前公司所有主播中，泛娱乐节目主播人数超九成，其余为游戏直播，并没有涉及今年火热的电商带货直播业务，公司的营收数据也显示了这一点。

图片来源：众妙娱乐招股书

一位资深行业人士表示，其实直播公会大多过得不错，众妙娱乐整体实力还算不错，但在视频直播行业整体增速放缓的情况下，众妙娱乐需要寻找新的增长点。

客户高度集中，市场占有率仅2%

据招股书，视频主播公会作为视频直播行业的上游行业，一般由视频主播人推手、人才经纪公司、MCN或其他娱乐公司于各视频直播平台上成立，以聚集其主播在该平台上进行表演。一家主播公会通常与多家视频直播平台合作并为他们持续提供主播和内容。

主播公会可从事主播的发掘、培育、推广及管理，以及为主播定制直播内容以培育其在粉丝中的人气，公会通过分享主播在视频直播中虚拟商品销售流水来产生收益。

图片来源：众妙娱乐招股书

众妙娱乐表示，在主播方面，公司建立了一套成熟的主播培训体系用以发掘、培训和推广主播，指导其进行内容制作，使得公司可高效培育能够独立发展的商业化主播。

在视频直播平台方面，公司将主播聚集在公司成立的视频主播公会，并统一管理主播与平台之间的商务事务。

图片来源：众妙娱乐招股书

在娱加娱乐董事长王染砚看来，平台负责提供流量，筛选内容，公会则专注于招募、运营主播。对于平台来说，公会首先是一个杠杆，可以更低成本更高效的去发掘更多有爆红潜质的素人。其次，公会可以减轻平台的运营压力。

从产业链角度看，处于中游的视频直播平台市场份额高度集中。弗若斯特沙利文数据显示，2019年，我国前五大视频直播平台的市場份额（虚拟商品销售的总流水）总计为75.8%。

图片来源：众妙娱乐招股书

招股书表示，在2017年、2018年及2019年，公司产生自最大客户的收入分别占收入总额的86.5%、62.7%及46.1%；同期，产生自前五大客户的收入分别占收入总额的95.8%、92.7%及91.7%。因此，公司可能面临来自少数视频直播平台的集中风险及交易对手风险，一旦主要客户出现重大波动，将直接影响公司收入和净利润。

相比之下，上游的主播工会市场高度分散。据弗若斯特沙利文报告，2019年按视频直播净收入计，众妙娱乐市场占有率2%，行业排名第四。

这意味着，众妙娱乐面临着来自大量其他视频主播人才推手、人才经纪公司及专注于视频主播培育的其他娱乐公司的竞争。众妙娱乐预计，随着行业的不断发展，未来来自新的市场进入者的竞争将会加剧。

图片来源：众妙娱乐招股书

王染砚表示，"平台、公会与主播，三者既是互利共赢的同盟关系，互相成就，也存在此消彼长的博弈。头部公会与主播无疑可以拥有更多话语权，从平台那里争取到更高的分成与流量倾斜，中尾部公会及主播则更多受平台制约。"

目前，众妙娱乐有合作关系的平台包括YY直播、虎牙直播、企鹅电竞、花椒直播、酷狗直播、抖音、快手、陌陌及Now直播等，其中多数平台的合作时间超过三年。近期，公司开始与哔哩哔哩在短视频和视频直播领域展开合作，同时与探探直播建立合作以扩大公司覆盖范围。

变现渠道单一，毛利率持续走低

据其招股说明书，公司营收主要来自于视频直播平台及主播的收益分成，小部分来自短视频业务及其他服务。在不同的主播平台，公司最终有权将3%-25%的主播虚拟商品销售总流水录为公司的收入。

图片来源：众妙娱乐招股书

具体收入情况来看，2017-2019年公司营业收入分别为5022.2万元、7460.9万元、8302.2万元，年复合增长率28.45%；同期净利润分别为1814.5万、2557.1万元、3253.7万元，年复合增长率33.8%。

图片来源：众妙娱乐招股书

分业务看，2017-2019年，公司来自直播平台和主播的收益在总收入中占比均超九成，分别为96.6%、94.0%、91.4%。且头尾部主播营收分化明显。2017-2019年，公司前五名主播带来的收入分别占收入总额的29.1%、32.2%及19.9%。众妙娱乐表示公司在积极探索新的变现途径，以降低单一变现来源的风险。

在短视频崛起后，众妙娱乐2018年切入了短视频领域。2017-2019年，公司来自短视频内容许可的收入分别为0元、255.5万元、503.3万元，分别占同期总收入的0、3.4%及6.1%。变现方式是公司短视频或社交媒体平台根据视频观看次数计算支付费用。公司表示，随着主播和短视频剧创作者的人气上升，主播及短视频创作者制作的短视频的点击率增加。

众妙娱乐其他服务收入来自短视频内容营销服务和转让主播获取的收入。

图片来源：众妙娱乐招股书

值得注意的是，2017-2019年，众妙娱乐毛利率分别为73.5%、69.6%、67.1%，连续三年下滑。

图片来源：众妙娱乐招股书

公司表示，毛利率下滑主要是由于服务成本占公司总收入的比例增加。2017-2019年，公司服务成本分别为1332.2万、2271.5万、2728万元。其中员工福利开支为公司服务成本的主要组成部分，分别占同期服务总成本的25.4%、33%和35.7%。

直播行业监管趋严，或影响众妙娱乐业绩

在风险部分，招股书超过30页的内容提示风险，包括财务、业务、行业、技术和政策等方面。

众妙娱乐招股书指出，"由于中国的视频直播属新兴行业，仍处于发展初期，相关法律法规的解释和实施存在不确定性，公司无法保证中国监管部门不会采取严厉的执法措施或发佈规管视频直播行业用虚拟货币的新规。"

近日，据国家网信办消息，国家网信办、全国"扫黄打非"办会同最高法、工信部、公安部、文化和旅游部、市场监管总局、广电总局等8部门启动为期半年的网络直播行业专项整治和规范管理行动，主要针对网民反映强烈的网络直播"打赏"严重冲击主流价值观等行业突出问题。

国家网信办表示，将和全国"扫黄打非"办同有关部门，坚持标本兼治、管建并举，在进行专项整治的同时，科学制定推动网络直播行业高质量发展的管理规则和政策导向，探索实施网络直播分级分类规范，以及网络直播打赏、网络直播带货管理规则，形成激励正能量内容供给的网络主播评价体系，严厉打击违法违规直播行为，严肃追究相关直播平台责任。

目前，公司主要通过分享部分主播应占视频直播平台上虚拟商品销售总流水产生收益。视频直播平台向用户发行不同的虚拟带货，让用户购买虚拟商品，而该等商品可以作为礼物送给主播。

众妙娱乐招股书显示，对网络直播"打赏"的限制也可能对公司的业务、经营业绩及财务状况产生重大不利影响。

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