青岛惠城环保科技股份有限公司（证券简称：惠城环保，证券代码：300779.SZ）于2019年5月登陆创业板。近日，公司发布2019年年报，经我们研究发现，其2019年境外收入大幅缩水，与上市前的2018年形成鲜明反差，2018年或有突击境外收入之嫌；此外，其参股公司的股权安排与收购存在一些有悖情理之处。

惠城环保是一家为炼油企业提供废催化剂处理处置服务的公司，专业从事FCC催化剂、复活催化剂、再生平衡剂等资源化综合利用产品的研发、生产和销售。2020年4月23日，惠城环保发布2019年度报告。报告显示，公司2019年实现营业总收入3.44亿元，同比下降0.02%；毛利润1.25亿元，同比下降9.42%；归属净利润0.43亿元，同比下降32.77%；毛利率36.44%，同比下降3.70个百分点；净利率12.47%，同比下降6.07个百分点。

境外销售来去无踪，总经理履历“意外”契合

按照惠城环保自己的说法，2019年营业总收入同比下降0.02%，基本与上年同期持平，似乎并没有对业绩的小幅下滑抱有消极的看法。但是如下图所示，与同行业可比上市公司比较，惠城环保的业绩就落在了后面。在这三家公司中，高新利华、润和催化与惠城环保的规模类似，但营收都处于高增长状态，甚至规模更大、发展阶段更成熟的的东江环保也呈现一定增长。如此来看，惠城环保的营收下滑并非行业趋势。

另一方面，据招股书披露，惠城环保在2016年至2018年期间的营收增长率分别为17.00%、37.12%、28.98%，显示出稳健而强悍的增收能力，怎么一上市业绩就疲软？其实通过对比年报与招股书，不难发现其中端倪。

据年报显示，2019年境内收入33528.43万元，较2018年境内收入27685.71万元依然保持增长，增长率为21.10%。然而，2019年境外收入仅851.05万元，较2018年境外收入6701.53万元大幅缩水，同比减少高达87.30%，占营收比重从19.49%下降至2.48%。据此可以肯定，惠城环保2019年营收下滑的主要因素就是境外收入锐减。

（来自惠城环保2019年度报告）

那么惠城环保在2018年以前的境外收入一直是6701.53万元这么高吗？并不是。据招股书披露，2017年境外收入也只有104.16万元，占营收比重仅仅0.39%。惠城环保2018年境外销售相当于2017年的64倍左右，2019年境外销售又立即缩水，境外销售的来无影、去无踪就更显蹊跷。

（来自惠城环保招股书）

据惠城环保解释，公司2018年境外收入绝大多数来自Albemarle Corporation，即雅保公司，在对雅保公司销售2288.21万元FCC催化剂后不幸遭遇中美贸易摩擦，转而向位于荷兰的子公司Albemarle Catalysts，即雅保催化剂供货4029.96万元。最终在同一控制的合并口径下，雅保公司成为惠城环保2018年第一大客户，销售额6318.17万元。

（来自惠城环保招股书）

以上是惠城环保对于2018年境外销售激增的解释，但是这第一大客户雅保公司却在合作的第二年退出了前五大客户之列，甚至是否继续向惠城环保采购都犹未可知，这一点着实奇怪。

值得一提的是，惠城环保与雅保公司之间除了2018年的购销关系外，还通过一个人产生了微妙的联系，就是惠城环保现任总经理李正。据年报显示，李正在2015年至2016年期间在惠城环保任职工程技术中心主任、副总经理，离职后去了雅保化工上海有限公司（以下简称：雅保上海）任职中国区业务发展经理，之后于2019年回归惠城环保任职总经理。巧合的是，雅保公司成为惠城环保第一大客户这一年，正是李正在雅保公司全资子公司雅保上海任职期间。

（来自惠城环保2019年度报告）

（来自惠城环保招股书）

参股公司富邦化工业绩存疑

除了境外销售存疑外，惠城环保的参股公司Forland Petrochemical Technology LLC，即富邦化工，也存在疑问。据招股书披露，富邦化工成立于2015年1月27日，注册地址为美国休斯顿，总经理为石铁磐。在富邦化工的股权结构中，Forland Group持股51%为其控股股东，惠城环保持股49%，将富邦化工认定为参股公司，作为长期股权投资按照权益法核算。

（来自惠城环保招股书）

尽管依据认缴出资额来看，Forland Group持股51%满足控制权的条件，但是在实缴出资额中，Forland Group实际出资5.1万美元，惠城环保实际出资49万美元，惠城环保实际持有权益比例为90.57%。这就产生了第一个疑问，即惠城环保与Forland Group对于富邦化工的股权安排是否合理？惠城环保实际出资比例90.57%却甘心仅持有49%的股份，这好像不太具有商业合理性。从实缴出资额来看，或许惠城环保才是真正对富邦化工形成控制的一方。

如果实际构成控制但没有并表，首先能想到的动机就是关联交易。的确，据招股书显示，惠城环保2017年、2018年对富邦化工的销售额分别为104.16万元、383.36万元。由于惠城环保没有将富邦化工并表，因而这两笔销售收入在惠城环保的合并利润表中不会全额抵消。

再看富邦化工的控股方Forland Group。据Dun & Bradstreet显示，Forland Group成立于2014年，注册地址位于美国休斯敦，包括董事长Dong Yuan在内一共有4名员工，2019年收入约合人民币276万元，来自富邦化工并表。这里就产生了第二个疑问。惠城环保在招股书里没有对Forland Group这位合作伙伴做任何介绍，只是简单地以“美国公司”相称。只是，这家Forland Group的董事长为华人、成立后不久便与惠城环保合资设立富邦化工、让出资90.57%的惠城环保仅持有49%的股份，这重重巧合都指向一个问题：Forland Group是否原本就与惠城环保存在关联关系呢？

接着，2019年6月，惠城环保与Forland Group签署股权转让协议，以5.1万美元（合人民币35.16万元）收购Forland Group持有的富邦化工51%股权。股权转让在2019年8月31日完成。据年报披露，股权收购日，即2019年8月31日，富邦化工总资产362.64万元、净资产3.44万元。

（来自惠城环保2019年度报告）

由于是分步实现合并，此次收购对价35.16万元加上惠城环保原本持有的49%股权在收购日的公允价值142.94万元，合计178.10万元代表富邦化工在收购日的估值，与收购日富邦化工净资产公允价值3.44万元之差174.66万元作为商誉确认。

这里有两点比较奇怪。第一点是惠城环保持有的49%股权在收购日估值142.94万元，而Forland Group持有的51%股权在收购日估值35.16万元，尽管Forland Group出资额仅为5.1万美元，但从股权比例看，这两者之间严重不匹配，惠城环保原先持有的49%股权价值是否高估？如果高估，那么会导致商誉存在也被高估。

第二点是关于富邦化工的总资产与净资产。据招股书披露，截至2018年末，富邦化工总资产为1.53万元、净资产为-21.99万元。而到了2019年8月31日，总资产骤增至362.64万元，而且绝大多数是货币资金和应收账款，净资产增加至3.44万元。在8个月时间内，富邦化工的总资产翻了237倍，净资产也由负转正。如果用富邦化工的盈利能力在短时间内获得提升来解释也无可厚非，然而据年报披露，收购完成后的期间内，即2019年9月1日至2019年末，富邦化工净亏损49.32万元。这就更离奇了，富邦化工2018年净亏损、2019年初至股权收购日盈利大增、股权收购日至2019年末再次净亏损，好像富邦化工的净资产就是为这场股权收购而增长的一样。

综上来看，富邦化工诸多不合情理之处的实质在于最初的股权安排是否合理、以及股权收购是否具备商业实质。而解开这个问题的关键点，是Forland Group董事长Dong Yuan是否与惠城环保存在没有披露的关系。但既然惠城环保始终对Forland Group的背景缄默不语，问题的答案或许就只有惠城环保自己知道了。

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