导 读

俗话说，耳听为虚，眼见为实。

但在翻云覆雨的资本市场，轻信表象者最易入坑。

比如，深交所的灵魂18问，就揭开了“业绩明星”振东制药的另面人设。

作者：池慕

来源：首条财经——首财研究院

春夏之交，最易变天。

比如振东制药。

4月24日，振东制药发布2019年报：营收43.99亿元，同比增长28.63%；净利润1.43亿元，同比增长196.82%；实现扣非归母净利润1.27亿元，同比增长170.94%；经营活动产生的现金流量净额为1.86亿元，同比增长20.63%。

相比2018的1.35亿亏损，成功扭亏，可喜可贺。

然五月，就迎来了灵魂拷问。深交所要求其就营收与经营现金流背离、坏账准备计提、商誉减值等18项问题作出回复。

扭亏异色 疑点何其多

上述监管态度，并非空穴来风。细品这份亮眼年报，疑点颇多。

首先是应收款项和现金流背离。

众所周知，企业营收增长的同时，其经营现金流入和应收款项也会随之增加，而振东制药却打破了这种经营常识。

数据显示，2019年振东制药销售商品、提供劳务收到的现金44.18亿元，同比仅增加4%；应收票据、应收账款分别为1.43亿元、10.98亿元，分别减少 21.09%、8.78%。

相较2018年，应收票据、应收账款合计减少约 1.44 亿元，但“现金流量表补充资料”部分显示经营性应收项目增加约 1.28 亿元。

除数据出入，还存关联交易。

据悉，2019年振东制药前五名其他应收款方中有赵国亮、赵长龙、贾小明等三位自然人，其中赵国亮、赵长龙近两年均为振东制药前五名其他应收款方。

对此，深交所要求振东制药说明三位自然人是否为振东制药关联方，对应其他应收款项性质及产生原因，以及振东制药与赵国亮、赵长龙间存在长期大额其他应收款的原因、是否为财务资助、振东制药是否参照同期贷款利率向其收取费用。

质疑，不无道理。

天眼查显示，山西振东医药物流有限公司运城分公司与振东制药有关联，该企业负责人就是“赵国亮”。

2018年和2019年，赵国亮连续两年入列“按欠款方归集的期末余额前五名的其他应收款情况”表。其中2019年，赵国亮因“往来款及备用金”性质，产生其他应收款期末余额548.83万元，占其他应收款期末余额合计数的比例3.18%，坏账准备期末余额145.08万元。

且2018年6月，振东制药剥离不良资产，处理的5家亏损公司中就包括赵国亮这家公司。

再看坏账准备计提。

报告期内，振东药业将客户分为工业企业、商业企业、药材企业，分别评估应收账款预期损失率。

令人玩味的是，2018年，振东制药对应收账款计提坏账准备0.24亿元，2019年上半年，转回0.20亿元。资产减值损失-0.20亿元，增厚净利润0.20亿元。如剔除计提的坏账准备转回，净利润即由升变降，比去年同期的0.92亿元还少0.06亿元。

且2019年全年，转回坏账准备2913.18万元，导致信用减值损失-2373.57万元，转回的坏账准备占公司利润总额比例15.22%，这一定程度又调节了公司利润。

因此，问询函要求振东制药说明分类依据及预期损失率确定的依据；说明工业企业坏账准备计提比率低于其他两类企业及去年同期应收账款坏账准备计提比率的原因，并与同行业可比企业对比说明其合理性；说明坏账准备转回原因，并列示转回坏账准备客户名称、是否与公司存在关联关系、对应转回金额及回款方式。

再是商誉存减值风险。

此前，振东药业频频并购，相继溢价收购泰盛制药、开元制药、道地药材、安特生物、康远制药等多家公司。康远制药溢价率高达11.24倍，交易价格26.46亿元，形成商誉23.03亿元。

因此，其商誉减值风险，一直是舆论热点。

2018年，振东制药子公司振东泰盛、道地药材、振东安特纷纷计提商誉减值准备，合计减值1.46亿元。

2018年和2019年，子公司山西振东安特生物制药有限公司连续亏损，净利润分别亏损8151.13万元和4919.09万元。

而截至2019年12月31日，振东安特商誉的商誉原值为1.31亿元，减值准备为1.23亿元，商誉净额811.35万元。

子公司业绩若出现问题，必会加大商誉减值风险，但振东制药2019年未对振东安特计提商誉减值。

还有疑点。

2018年和2019年，子公司北京振东康远制药有限公司净利润率均在30%以上，公司合并层面2018年、2019年净利率竟为-4.40%、3.12%。是否少记了成本费用？

这么多典型的反常表现，让振东制药这份扭亏年报，尽显异色、不乏水分考量。

业内人士指出，利用关联交易、数据游戏，粉饰业绩、掩盖问题、输送利益，是一些问题公司的常见打法。因损害投资者利益、践踏公正公允，一直是监管重点。

业绩烦恼 14款产品退出医保

实际上，业绩烦恼，一直伴随着振东制药。

公开资料显示，振东制药于2011年上市，是山西首家登陆创业板的上市企业，董事长李安平。中药材种植开发、中成药研发生产销售、化学原料药及制剂的研发生产销售等是其主营方向。主要生产维生素营养、抗肿瘤、心脑血管、抗感染、消化系统等八大用药系列，拥有11个剂型602个品规，其中240个产品被2019版《国家医保目录》收录。

2011年上市首年，振东制药的净利润1.20亿元，随后2012年至2014年，其营收持续增长，但净利润连续三年下降，最多下滑43%，2014年仅0.42亿元。

为提振业绩，振东制药开始大规模并购，由此实现三年高增。

2015年至2017年，其营收分别为22.62亿元、32.83亿元、37.32亿元，同比分别增长17.85%、45.13%、13.66%。对应的净利润为0.65亿元、2.03亿元、3.02亿元，增幅分别为54.07%、214.12%、48.49%。

问题在于，并购也是一个技术活，需要多维度的资源匹配、管理、技术、战略、市场等整合协同。而一路粗放豪买，振东制药的后遗症随之出现，几个公司业绩不佳甚至亏损，加上“红花注射液事件”及医改政策影响，2018年振东制药首次亏损。

财报显示，2018年营收33.91亿元，同比下滑9.13%，净利润亏损1.35亿元，下降144.89%。其中，安特生物等多个标的业绩未达预期，产生了1.46亿元商誉减值。

值得注意的是，根据规定，如一家上市公司连续亏损2年，就会被ST。可见2019年的扭亏业绩，对其有多重要。

但进入2019年，实际情况没好多少。

2019年，振东制药整体业务销售毛利率64.79%，同比也减少0.77%。

这种局面，主要是因期间费用率居高不下造成的。

从销售模式看，振东制药销售采用全业态、全模式操作，包括处方药终端学术推广等多种模式。

2017年至2019年上半年，振东制药的期间费用率为57.99%、65.56%、64.46%，最惹注目的是销售费用。

2017年至2019年，振东制药销售费用率分别为36.24%、51.65%和49.4%。

其中，2017年和2018年，振东制药的市场运营费为9.13亿元、5.64亿元，会务费1.27亿元、8.50亿元；

2019年，市场营运费10.64亿元，占比48.97%，同比增长88.58%，远高当期营收的28.63%。

销售费高企，一直为市场所诟病。对药企来说，销售费用过高意味着产品毛利率提升困难，生产研发成本难降低，最终或“羊毛出在羊身上”——导致产品低质高价。

北京鼎臣医药咨询创始人史立臣曾表示，药企销售费用整体颇高，跟整个行业同质化竞争严重有一定关联。在质量同等的情况下，企业要脱颖而出的话，依靠啥?多数得靠终端费用投入，如给回扣等。

专家表示，巨额营销会消耗利润空间，降低其盈利能力，进而影响研发创新，导致产品竞争力薄弱，为保证份额，只能再次加大营销费用，由此形成恶性循环。药企越来越弱、市场也不乏商贿、高价低质等乱象。这也是医改重点打击销售市场的逻辑所在。

结合振东制药表现，可谓一语中的。

实际上，苦果已经在显示。

值得强调的是，虽然振东制药2019年营利大增，成功扭亏，但在产品市场方面可谓巨震败退。在最新的医保目录调整中，其14个产品退出医保，具体包括注射用培美曲塞二钠、四环素片、利巴韦林注射液等。

对此，问询函要求公司结合14种药品2018年、2019年销售金额、销售占比说明药品退出医保对公司经营业绩影响是否重大，以及公司拟采取的应对措施。

形势不可谓不严峻。

客观而言，振东制药也进行了诸多努力。

2019全年，研发投入达1.79亿元,占企业营业收入4.08%。

大增幅加研发费用，说明振东制药已有所警醒，是一个好消息。不过，相比超10亿的市场营运费用，还是有些刺眼。

痛病思痛，振东制药之前的研发投入薄弱，过分依赖并购打法，是其颓势苦果的重要考量。

放眼行业，这种简单粗暴、类似鸦片的销售综合症，害了多少好企业，又加重了多少患者负担，甚至成为行业提质增效的最大牵绊。

从质量问题看，改变也已十分迫切。

2019年5月17日，国家药监局网站发布《关于23批次药品不符合规定的通告》显示，经江西省药品检验检测研究院等4家药品检验机构检验，山西振东泰盛制药有限公司生产的紫杉醇注射液不符合规定，不符合规定项目为可见异物。

2017年8月底，山西振东安特生物制药有限公司生产的红花注射液（批号：20170404）,在山东、新疆等地发生10例寒战、发热等不良反应。国家药监局要求所有医疗机构立即停止使用上述批号产品，责令立即召回上述批号产品，并责令生产企业停止上述产品销售、进行整改。

食安不小事，药安更是大事，这种品控粗放的表现，摩擦消费者、监管者的忍耐线，无疑于火中取粟，危害性值得振东制药深思。

高质押、频减持 双百梦还有多远？

梳理至此，振东制药的问题底裤暴露无遗。

由此带来的成长不确定性，也影响着股东动作。

2020年1月22日，振东制药控股股东振东集团，将2800万股进行质押，质押方为中国农业银行长治县支行，质押股数占其所持股份比例的6.92%，占公司总股本的2.71%。

本次质押后，振东集团累计质押3.34亿股，占其持有公司股份数的82.71%，占公司总股本的32.38%。

近日，振东制药再发公告：第一大股东振东集团向晋商银行长治分行质押1460万股，用于个人投资。

而根据4月30日，其发布的股东股份解押公告显示，控股股东质押比例高达88%。

值得注意的是，深交所在此次问询函中也提到，报告期末振东制药控股股东所持振东制药股份质押比率、冻结比率分别为 82%、6%。

要求振东制药逐笔报备所质押的股份质押数量、融资金额、质押时间、到期日、质押用途、质权方、平仓线等，以及所冻结的股份冻结原因，并结合其股份质押、冻结情况说明是否存在控制权变更风险及拟采取的应对措施。

除了频繁质押，大股东密集减持，也不断挑动投资者神经。

2020年3月27日，振东制药公告称，收到控股股东振东集团出具的《股份减持计划实施进展的告知函》。截至公告日，振东集团此次减持计划、时间已过半，累计减持2373万股，占公司总股本比例2.2971%。

2019年12月6日，振东制药发布公告称，控股股东振东集团计划在6个月内减持不超过公司总股本6%的股份，即6198万股。振东集团与公司董事长李安平为一致行动人，共计持40.33%股份。

2018年，振东集团减持套现1.55亿元。

且振东制药全资子公司——原康远制药实控人李细海、其子李勋曾分别持有振东制药11.35%股权、2.66%股权，分属第二、第七大股东。自2018年3月，李细海父子也开始密集清仓减持。累计套现超6亿元。

这种不手软减持的逻辑是什么？振东制药的发展前景是否堪忧呢？

专家表示，大股东高质押、频减持，对投资者的信心打击不容忽视。往期看，因高质押暴雷的企业，不乏其例。这种短利、粗放打法，对企业的成长性、稳健力等会产生不利影响。

诸多隐患，拷问着振东制药，也拷问着当家人李安平的双百梦。

振东集团董事长李安平曾多次表示，百年企业，百亿振东是企业的发展目标。

目标足够远大。

只是，如何知行合一，才是梦想成真的关键。

掐指算来，振东制药上市已近9年，然答卷难言乐观。医改大潮滚滚向前，不可阻挡。质量为先、创新为先、匠心为先的行业新生态，正在加速涌现。深耕与短视，品质与粗放，成为行业的新价值分水岭。

这个分水岭，亦是李安平双百梦的分界线，如不抛弃短利、粗放打法，不但梦想难以触及，是否沦为洗牌裸泳者，也未可知。

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