​正荣地产集团有限公司(简称“正荣地产”，06158.HK)成立于1998年，是一家中国大型综合性房地产开发商，专注于开发住宅物业以及开发、运营和管理商业及综合用途物业，于2018年1月16日在香港联交所主板上市。

2019年，正荣地产以1307.1亿元人民币的合同销售超额完成销售目标，同比增长21.0%;合同销售建筑面积843.94万平方米，同比增长31.0%;权益销售额728.1亿元，同比下降12.7%;毛利率为20.0%，较去年下降了2.8%;全年回款率为75%;净资产收益率(ROE)由2018年的19.54%下降至16.75%。

截至2020年5月31日止5个月，该集团连同合营公司及联营公司的累计合同销售金额约为408.84亿元人民币，累计合同销售建筑面积约为267.79万平方米及合同平均售价约为每平方米人民币15300元;5月当月实现合同销售金额124.89亿元人民币，销售步伐正在加快。

三大评级机构分别授予该公司评级位于“B”区间。

存续债券

销售业绩

根据正荣地产最新财报显示，截至2019年12月31日止12个月年度，正荣地产的合同销售金额为1307.1亿元人民币，同比增长21%，超额完成了1300亿元人民币的全年合同销售目标。对比2017-2018年合同销售分别同比增长78.5%和54%的高速发展时期，2019年的增长速度已经有所放缓。

值得注意的是，根据克而瑞的数据，正荣地产2016年至2019年的全口径销售额分别为490.1亿、910.2亿、1303.4亿及1408亿，其权益销售则分别为479.3亿、746.4亿、833.8亿及728.1亿，可以看出，正荣地产权益销售在2019年出现了下滑。

报告期内，合同销售建筑面积约为844万平方米，同比增长31%;合同平均售价为每平方米15,488元人民币，较去年同期的每平方米16,765元人民币下跌了7.6%。

按地区划分，长三角地区、海峡西岸地区、华中地区、环渤海地区、华西地区及珠三角地区为正荣地产于2019年的合同销售总额分别贡献约55.2%、24.2%、9.6%、7.2%、3.5%及0.3%。

根据克而瑞的数据显示，城市能级上，一线销售额占4%，二线占比78.4%，三四线为17.6%，对合同销售规模贡献前十的城市基本是一二线城市。单城市贡献方面，苏州(280亿元)、南京(205亿元)和嘉兴(166亿元)位居前三名，占比高达50%。

数据来源：公司年报

数据来源：克而瑞

截至2019年12月31日止12个月止年度，正荣地产的收益同比增长23.1%，至约325.58亿元人民币;毛利约为65亿元人民币，同比增长7.9%;毛利率由去年同期的22.8%减少至20%;净利润约为30.94亿元人民币，同比增长38.6%;核心净利润为29亿元人民币同比增长42.7%;净利润率为9.5%;核心利润率为8.9%。

在报告期内，正荣地产实现归母净利润约25.06亿元人民币，同比增长18.2%;核心归母净利润23.12亿元人民币，同比增长20.4%，核心盈利能力较为稳健。但值得注意的是，正荣地产的归母净利润被稀释，2019年归母净利润占比下降至81%，而2018年为95%。这主要是因为合联营项目对净利贡献大幅提升，2019年的应占合联营企业利润约为5.2亿元人民币，而去年同期为亏损1.58亿元人民币。

从业务细分来看，正荣地产的收益主要来自物业销售、租金收入、管理服务收入和物业管理收入，其中物业销售占总收益比重高达98.9%。

2019年，正荣地产的物业销售同比增长22.9%至321.85亿元人民币。

数据来源：公司年报

董事会建议派发末期股息每股0.1港元(相当于每股0.09元人民币)，截至2019年12月31日止12个月止年度，建议末期股息合共约为4.3678亿港元(或约3.968亿元人民币)，占该集团同期内的净利润约12.8%。

值得注意的是，正荣地产2019年派息占净利润的比例较2018年大幅下滑。根据2018年年报显示，董事会建议派发末期股息每股0.15港元(相当于每股0.13元人民币)，末期股息合共约为6.1845亿港元(或约5.2766亿元人民币)，占该集团同期内的净利润约23.6%。

分析师认为，一般而言，分红派息与企业成长性保持正相关，未来几年的盈利能力也较有保证，为价值投资提供了明确的市场坐标。

土地储备

2019年，正荣地产贯彻区域深耕、聚焦强二线的策略，新增41幅土地，全年新增土地储备建筑面积约560万平方米(85%位于强二线城市)，同比减少49.5%，合同地价总额约为334亿元人民币，同比减少了37.9%。总体来看，正荣地产在2019年投资拿地谨慎，拿地销售比约为0.26，在百强上市房企中属于中低水平。

值得注意的是，正荣地产新增土储的权益比例提升至73%。未来几年随着权益的提升反映到财报上，公司股东应占利润也会有较大的增长空间。

拿地成本方面，2019年，正荣地产的平均拿地成本约为每平方米5968元人民币，较去年同期的4829元人民币同比增长了23.6%，占同期销售均价的38.53%，较2018年增加9.73pct。土地成本的上升，一方面是因为正荣地产主要依赖招拍挂拿地，另一方面是正荣地产全年新增土储主要聚焦强二线城市。

截至2019年12月31日，正荣地产在全国30个城市，拥有建筑面积2615万平方米的土地储备，其中权益建面1446万平方米(权益比达55%)，可售货值约4500亿元，可保障未来2-3年左右的发展需求。土地储备中74%位于一、二线城市，每平方米土地的平均成本为4647元人民币(2018年：4491元人民币)。

据久期财经了解，正荣地产的土地储备布局于全国六大区域，其中战略核心长三角和海峡西岸土储分布占比分别为36%、29%，其余中部、西部、环渤海和珠三角占比分别为16%、6%、12%和2%。

截至2019年12月31日，正荣地产的开发中物业金额为863.79亿元人民币，同比增长35.8%。该增长主要是由于该公司2019年内开发项目数量的增加所致。正荣地产持有待作出售已竣工物业76.62亿元人民币，同比减少33.3%，该减少主要是由于2019年已售已竣工物业已交付并确认收益所致。

财务状况

2019年正荣地产的资产负债率为81.62%，处于行业较高水平;净债务与权益比率为75.2%，较去年同期上升了1.2个百分点，继续处于行业平均水平;流动比从去年同期的1.4上升至1.6。

财报显示，截至2019年12月31日，正荣地产拥有现金及现金等价物约284亿元人民币(2018年约：225亿元人民币)、已抵押存款约18亿元人民币(2018年约：9.6亿元人民币)及受限制现金约51亿元人民币(2018年约：49亿元人民币)，其自由现金流足以覆盖借款、优先票据和公司债券的1.42倍，现金管理灵活性较高。

报告期内，正荣地产的债务总额约为587亿元人民币(2018年约：465亿元人民币)，其中尚未偿还的银行及其他借款总额约为363亿元人民币，以及账面价值约为224亿元人民币的境内公司债和优先票据。

数据来源：公司年报

其中，须于一年内偿还的借款金额约为200亿元人民币，较去年同比下降约16%;现金/短期借贷的比率改善至约1.8倍，而去年同期为1.2倍;短期借贷占总借贷比例下降至34.2%，去年同期为51.3%。由此可见，正荣地产对其债务长短期结构进行了优化。

数据来源：公司年报

正荣地产的融资管道多元化，2019年内先后发行优先票据、点心债、优先永续资本证券、银团贷款、长租公寓专项债、资产支援证券、资产支援票据、公司债及进行股份配售。

正荣地产于2019年发行了6笔美元票据，规模合计17.1亿美元，平均息票率为9.325%;发行了3笔人民币票据，规模合计21.5亿元人民币，平均息票率为 7.32%。

截至2019年12月31日，正荣地产的融资成本(扣除资本化利息)为4.84亿元人民币，同比增长26.9%，主要是由于有息负债规模于2019年内增加。

2019年正荣地产的借贷加权平均融资成本为7.5%，同比降低0.3个百分比，处于行业平均水平。该公司管理层表示，融资成本的减少主要得益于正荣地产实施有效措施优化债务结构，及本集团因经营规模增长而令以具竞争力成本取得资金的议价能力增强。

数据来源：公司年报

企业发展规划

2020年，正荣地产的合同销售目标为1400亿元人民币。董事会主席黄仙枝先生在业绩发布会上透露，这个目标按照2500亿可售货值60%的去化率，管理层非常有信心完成这个目标，实际上内部定的指标还更高。

根据最新的数据显示，截至5月，正荣地产实现合同销售额408.84亿元人民币，完成2020年目标的29.2%。

拿地方面，黄仙枝先生在业绩会表示，2020年拿地预算为260亿元。正荣地产表示，2020年，公司将继续坚持适度的平滑投资，同时抓住集中批量供地的窗口期。布局上，继续坚持区域深耕，适度下沉优质都市圈三线城市，扩大战略纵深。在模式上，继续坚持高周转的招拍挂模式为主，继续加强并购勾地等多元模式。

同业水平

正荣地产的评级与中梁控股集团有限公司(Zhongliang Holdings Group Company Limited，简称“中梁控股”，02772.HK，B+ 稳定)相当。

2019年，中梁控股的合同销售额为1525亿元人民币，同比增长50.2%，超出其1300亿元人民币合同销售目标的17.3%。值得注意的是，其2019年销售目标与正荣地产相当，但2020年中梁控股将其合同销售目标定为1680亿元人民币，高于正荣地产的1400亿元人民币。2019年，中梁控股的毛利为131.8亿元人民币，毛利率为23.3%，均高于正荣地产，但同时其加权平均债务成本为9.4%，高于正荣地产的7.5%。

土地储备方面，2019年，中梁控股共获得139宗土地，土地投资额为764亿元人民币，是正荣地产的两倍。

分析师语

根据克而瑞数据显示，5月重点监测城市成交量环比增长19%，近半数城市成交同比转正。多数二三线城市成交环比继续回升。企业层面，TOP100房企5月单月业绩规模环比增长21.3%，同比增速自4月转正后进一步显著提升至12.2%。

瑞银首席中国经济学家汪涛认为，申请按揭难度的减小和利率的下降，以及曾使购房受到限制的注册制度的改革，能够避免房地产成交量出现大幅下滑。

截至5月底，正荣地产的合同销售金额为408.84亿元人民币，完成全年销售目标的29.2%;5月当月实现合同销售金额124.89亿元人民币，同比增长约17.7%。

分析师表示，1月和2月是销售淡季，再叠加今年年初疫情的影响，在一季度整个房地产市场处于停滞状态。随着经济活动的恢复，地产销售出现反弹。正荣地产5月单月的销售金额占到了1-5月累计销售金额的30.55%，由此可见地产“报复性”投资的潜在需求巨大。

正荣地产分别在今年的1月、2月和5月发行了2.9亿、2亿和2亿美元的离岸债券，平均息票率7.275%，较2019年离岸债券发行的平均息票率9.325%下降了2.05个百分点。该公司在2020年有2只离岸债券到期，合计规模4.5亿美元，今年发行的规模已覆盖到期规模的1.53倍。

值得注意的是，5月份发行的2亿美元离岸债券获得了超7倍的认购订单，其中10%来自私人银行，表示高净值客户对投资收益的追求。

数据来源：久期财经

分析师认为，正荣地产的债务结构较2018年优化，长短债到期安排合理，现金流充足，且在当前美元兑人民币不断升值的环境下，以借新还旧的方式对即将到期的美元债进行偿还，可以减少汇率损失。

分析师认为，虽然高收益的债券投资存在一定的风险，但依然受到投资者的追捧，其原因在于：(1)COVID-19受到了严格控制，经济活动水平逐渐恢复;(2)亚洲高收益债券供应低迷，二级估值和市场需求修复;(3)利差处于高位;以及(4)从往绩看，中资地产美元债违约的概率较小。

虽然中国房企离岸债券多是高收益级的，但其违约率并不高。过去10年里，标普评级的公司中，只出现过5起离岸票据违约事件。高盛分析师Kenneth Ho在5月15日的一份报告中亦写道，与亚洲其它高收益板块相比，中国高收益地产板块的债券信贷违约风险应该更低。

贝莱德亚洲信用债主管Neeraj Seth表示，看好中国信用债的所有领域。

穆迪在一份新的报告中称，中国房地产行业显示出逐渐复苏的初步迹象。该机构为中国高收益级开发商编制的亚洲流动性压力子指标(Asian Liquidity Stress sub-indicator)4月份仍为21.7%。该指标衡量的是流动性较弱的高收益级公司在高收益级公司家族评级中所占的比例。尽管未来12个月受评的开发商的再融资需求仍然很高，但穆迪预计，多数评级的高收益级开发商将能够解决包括回售在内的2021年5月前到期的债券问题。

在美元债择券上，仍需对市场有足够的预判，分析师表示不建议因高收益率而下沉资质，还需结合房企基本面、债务到期压力及抗风险能力等多重因素择优考虑。