​久期财经讯，惠誉已授予正荣地产集团有限公司(Zhenro Properties Group Limited，简称“正荣地产”，06158.HK，B+/稳定)拟发行高级美元票据“B+”评级，回收率评级为“RR4”。

该票据的评级与正荣地产的高级无抵押评级相同，因均构成了正荣地产的直接和高级无抵押债务。正荣地产打算利用此次发行的净收益主要为其现有债务进行再融资。

总部位于中国的正荣地产的评级得到了以下因素支持，该公司偿还债务主要通过发行股票，放缓土地储备收购，以及内部产生现金流，这使得其杠杆率（包括按比例合并合资企业和联营企业的净债务/调整后库存）降至2019年底的44%，2019年上半年为55%。惠誉认为，与过去两年相比，正荣地产的增长战略没有那么激进，因此其杠杆率可以维持在50%以下。

正荣地产的发行人违约评级反映了其优质多样的土地储备、健康的合同销售增长、销售周转率和良好的利润率。该评级受到其土地储备较小的限制，这给补充土地带来了一定压力，并限制了大幅去杠杆化的空间。

关键评级驱动因素

杠杆状况有待维持：惠誉认为正荣地产可以维持与“B+”评级相当的杠杆状况。2019年上半年，杠杆率上升至55%，但随后通过发行股票、减少土地收购和产生内部现金来偿还债务，到2019年底，将杠杆率降至44%。正荣地产在2019年的土地收购支出为248亿元人民币，约占当年权益合同销售额的37%。该中国房屋建筑商2019年在二线城市收购土地更为激进，导致土地溢价上升。

资本结构更均衡：2019年，其现金/短期债务的比率稳定在1.8倍。惠誉还预计，随着昂贵的信托贷款被成本更低的融资所取代，该公司的融资成本将继续下降。自2018年IPO以来，正荣地产的资金来源已经多样化。无抵押借款的比例从2018年的34%增至2019年的45%。该公司继续用离岸融资取代在岸非银行借款。

优质土地储备：正荣地产的土地储备专注于二线城市，并在中国东部、北部、东南部、西部和中部地区进行多元化经营。各个城市在总销售额中占比较为均衡，避免了集中度和区域政策风险。这使得正荣地产在前三年实现了强劲的权益合同销售额增长，2019年权益销售额达到667亿元人民币。平均售价（ASP）从2018年的16765元人民币/平方米降至15488元人民币/平方米，这是由于来自二线城市的销售比例较低，但仍高于大多数“B+”区间同业。

相对较小的土地储备：惠誉估计，正荣地产在2019年上半年末的未售权益土地储备足以满足大约两年的发展。该公司依靠持续的土地收购来维持合同销售额增长。这可能会促使正荣地产以市场价格补充土地储备，并可能限制其保持低土地成本的能力，尤其是其购买更多二线城市地块的情况下，这一市场中开发商竞争更加激烈。惠誉预测，正荣地产将保持目前的土地储备寿命，因为该公司认为，土地储备规模更大将限制其管理政策不确定性的灵活性。

正荣地产在2019年以5968元/平方米的平均成本收购了新土地，比2018年高出24%。土地成本约占合同销售ASP的39%。惠誉预计，EBITDA利润率将从2018年的水平逐渐收窄，与大多数其他中国房屋建筑商的趋势相同。

少数股东非控股权益增加：由于少数股东完成了2018年收购项目的注资，正荣地产资产负债表中的非控股权益总额从2018年的80亿元人民币增加到2019年的132亿元人民币。2019年，非控股权益总额占总股本的42.5%。惠誉预计非控股权益将保持稳定，因正荣地产希望在2019年的土地收购中获得更高的股权。

评级推导摘要

正荣地产相对较小的土地储备将其评级限制在“B+”区间，而其可持续的合同销售规模和多样化和优质土地储备可与“BB-”同业相媲美。正荣地产在2019年底的未售权益土地储备相当于两年左右的总建筑面积，这与中梁控股集团有限公司(Zhongliang Holdings Group Company Limited，02772.HK，B+/稳定)的建筑面积相似，但短于快周转率的同业。

正荣地产的杠杆率在“B+”同行中处于较高水平，但有高质量的土地储备作为补充，这推动了其合同销售规模和令人满意的利润率。2019年的权益合同销售额为670亿元人民币，EBITDA利润率为22%，与“BB-”级同业相当，如禹洲地产股份有限公司(Yuzhou Properties Company Limited，简称“禹洲地产”，01628.HK，BB-/稳定)。

关键假设

发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2020-2022年权益合同销售额620-850亿元人民币/年（2019年：670亿元人民币）

-2020-2022年，ASP每年增长0%-2%（2019年：15488元人民币）

-年度土地溢价维持在土地储备年限的2.5年左右，约占权益合同销售额的40%-55%（2019年：37%）

回收率假设：

-调整现金余额时，只考虑超过应付账款和合同销售三个月以上的现金

-鉴于正荣地产的EBITDA利润率约为25%-30%，对净库存和合资企业净资产的估值折扣(haircut)为25%

-投资性房地产估值折扣60%

-应收账款估值折扣30%

-净资产、厂房和设备的标准估值折扣60%

-限制性现金无估值折扣

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：

-杠杆率（净债务/调整后库存）持续低于45%

-EBITDA利润率（加上销货成本的资本化利息）持续超过25%

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：

-杠杆率（净债务/调整后库存）持续高于55%

-EBITDA利润率（加上销货成本的资本化利息）持续低于20%

流动性与债务结构

流动性充足：正荣地产拥有不受限现金284亿元人民币，质押存款18亿元人民币，限制性现金51亿元人民币，未提取的银行授信额度以及2019年底未使用的境内外再融资债券发行额度，这足以覆盖短期借款200亿元人民币。2019年下半年，正荣地产从债务和股权资本市场筹集了28亿元人民币，用于偿还债务和再融资。