​久期财经讯，6月2日，惠誉已授予金沙中国有限公司(Sands China Ltd，01928.HK)拟发行的高级无抵押票据“BBB-”评级。惠誉还确认拉斯维加斯金沙集团(Las Vegas Sands Corp.，简称“LVS”)及其子公司滨海湾金沙私人有限公司(Marina Bay Sands Pte. Ltd.，简称“滨海湾金沙”)和金沙中国有限公司的长期发行人违约评级(IDR)为“BBB-”。此外，惠誉还确认LVS和金沙中国有限公司现有的高级无抵押债务评级为“BBB-”，滨海湾金沙的高级有抵押信贷安排为“BBB”。评级展望“稳定”。

上述票据发行所得款项将用于增加流动性和一般公司用途。

评级确认及“稳定”的展望，反映了LVS稳健的流动性和合并信用状况，在“BBB-”IDR的背景下，这对于吸收与疫情相关的压力具有相当大的缓冲作用。LVS无短期到期债务，拥有可管理的契约风险和61.5亿美元的可用流动性(不包括新票据发行收益)。惠誉的基本预测保守地假设了U型复苏(更详细的假设见下文)，并预计到2022年，LVS的总杠杆率将回到4倍的惠誉负面敏感性范围内。根据惠誉的基本情况预测，2021年、2022年和2023年，LVS的合并总杠杆率将分别为4.5倍、4.0倍和3.6倍。

“稳定”的展望进一步考虑了LVS维持其财务政策的长期记录。LVS一贯公开表示，打算将总杠杆率保持在3倍以内(惠誉的计算结果大约高出0.5倍)，并承诺维持投资级别，作为一家大型综合度假村开发商，该公司认为这是一项战略利益。

惠誉从合并的基础上对LVS进行评估，原因是实力较强的母公司和实力较弱的子公司之间的评级关联性很强。惠誉认为，与独立子公司相比，母公司的实力略强，因其从3个不同的国际市场的敞口中获得了多元化收益。

这种关联之所以牢固，是因为与母公司共享品牌和客户的子公司具有战略重要性。没有足够的“围栏”(ring-fencing)机制来阻止子公司向母公司分配现金流。子公司资本充足，不依赖于母公司的支持。

关键评级驱动因素

财务政策承诺：惠誉认为，LVS有能力和意愿管理其2.0-3.0倍的总杠杆目标，并有可能在主要开发周期或运营中断(包括当前的疫情)期间暂时高于这一范围。惠誉认为，鉴于LVS拥有充足的财务灵活性，如果3.0倍的目标在合理的增长或恢复期内无法实现，LVS将采取措施进行去杠杆化。由于惠誉从EBITDA中扣除了公司支出和金沙中国有限公司少数股东的分配，惠誉计算的总杠杆率比LVS高出约0.5倍。

财务政策记录：LVS公布的总杠杆目标是2.0-3.0倍，并在财报电话会议上多次重申此目标，最近一次是在2019年第2季度的财报电话会议。在2015年中国澳门地区业务恶化的情况下，LVS停止了股票回购，债务减少，股息增长放缓，总杠杆率维持在3.0倍或以下。尽管疫情和大规模潜在绿地开发资本支出造成了暂时的运营压力，但惠誉预计，该公司将在其规定的杠杆参数范围内管理其开发资本支出和股东回报。

发展计划：未来几年，LVS将在中国澳门地区投资22亿美元，将金沙城中心(Sands Cotai Central)改建为伦敦人(The Londoner)，并增建两座套房塔，以进一步巩固LVS在中国澳门地区的基础和高端大众市场地位。LVS还将在中期内于新加坡投资33亿美元(包括2019年第2季度一次性支付的11亿美元)，用于扩建滨海湾金沙，新建一座酒店塔楼，并增加游戏和MICE空间。由于日本政府制定的投资框架和该结构下的隐含财务回报，LVS最近停止了日本综合度假村牌照投标。

COVID-19敞口：LVS三个区域的业务都受到疫情大流行的影响。中国澳门地区受影响最早，博彩场所在2月份关闭了两周;然而，在重新实行签证限制和检疫要求后，中国澳门地区的游客数量保持在最低水平。中国内地和中国澳门地区何时放松限制尚不确定，但放松限制的初步迹象开始出现，目前只有少数人能够出行(如在中国澳门地区工作的珠海居民)。

LVS的拉斯维加斯综合设施于3月底关闭，预计将于6月4日重新开放。惠誉预计，考虑到拉斯维加斯对航空运力和集团业务的依赖，该地区将是复苏最慢的博彩市场之一。新加坡是2020年第1季度受影响最小的地区，但政府最终下令4月初关闭博彩场所，目前尚未确定重新开业的日期。惠誉预计，中国澳门地区、拉斯维加斯和新加坡2020年的市场收入将分别下降50%、45%和42.5%，然后到2023年实现U型复苏。

评级推导摘要

LVS的IDR反映了该公司强劲的财务状况，在财务参数与投资级IDR相符的情况下，公司能够轻松承受与周期性相关的运营压力。其他关键的评级驱动因素包括LVS对保守财务政策的承诺、强劲的流动性状况(包括自由支配的自由现金流)以及具有吸引力的监管制度中的高质量资产。与LVS最接近的受评级同行是Crown Resorts Ltd(IDR：BBB/稳定)，该公司长期奉行保守的财务政策，在澳大利亚主要市场拥有巨大的垄断地位，但其多元化程度不如LVS。Crown Resorts Ltd的净杠杆率低于2.5倍。

关键评级假设

-2020年来自拉斯维加斯、中国澳门地区和新加坡的收入分别下降40%、51%和36%。流入EBITDA的比率分别为70%、55%和60%。中国澳门地区和新加坡2021年的收入比2019年下降15%，拉斯维加斯下降20%。所有市场的收入稳步提高，直到2023年恢复到2019年的水平;

-2020年或之后不再使用循环信贷。随着LVS在新加坡开发资本支出的增加，该公司将在2022年开始提取滨海湾金沙的延迟提取定期贷款;

-2021年重新开始分配，年度资本支出在12-13亿美元之间，其中包括中国澳门地区和新加坡的开发资本支出。没有股票回购。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动/上调评级的因素包括：

-公司维持其现有财务政策，总杠杆率(债务/EBITDA)和净杠杆率分别维持在3.5倍和3.0倍以下，并在开发周期或运营压力期间，有一定的灵活性暂时超出这些门槛;

-持续改善财务灵活性，包括增加超额现金余额或继续向无抵押资本结构转移;

-中国澳门地区特许权续期问题的进一步明确，将引起惠誉的正面评估。

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动/下调评级的因素包括：

-公司偏离现有财务政策，总杠杆率(债务/EBITDA)和净杠杆率分别维持在4.0倍和3.5倍以上，并在开发周期或运营压力期间，有一定的灵活性暂时超出这些门槛。

流动性与债务结构

LVS的流动性很强，截至2020年3月31日，该公司持有22亿美元的超额现金和系统现金(净现金估计为4亿美元)。LVS还拥有39亿美元可用的循环信用贷款，总可用流动资金为62亿美元。本次票据发行将进一步改善其流动性。到期期限可控，最近的到期债务为金沙中国有限公司18亿美元、2023年到期的高级无抵押票据。

惠誉预计，2020年可自由支配的自由现金流(运营现金流减去维护资本支出)将接近零，并在2021年转为正值。然而，LVS在中国澳门地区和新加坡拥有相当大的开发资本支出，随着业务正常化，该公司可能有望恢复分红。因此，在惠誉的预测期内，该公司的自由现金流可能会保持负值，但在2023年前，随着LVS发展计划的结束，自由现金流将开始改善。

财务调整摘要

杠杆率：惠誉从EBITDA中减去对非全资合并子公司少数股东的分配，以计算杠杆率。