​久期财经讯，5月31日，惠誉已确认天誉置业(控股)有限公司(Skyfame Realty (Holdings) Limited，简称“天誉置业”，00059.HK)的长期外币发行人违约评级（IDR）为“B-”。展望“稳定”。该机构还确认天誉置业的高级无抵押评级为“B-”，回收率评级为“RR4”。

上述评级反映了惠誉的预期，即该中国房屋建筑商的杠杆率虽然由于追求合同销售增长和小型土地储备而有所上升，但在未来几年内将保持在65%以下。评级还反映了天誉置业的小规模、与行业平均水平一致的EBITDA前利润率、高客户周转率(churn rate)和充足的流动性且再融资风险最小。

关键评级驱动因素

杠杆率上升：天誉置业的杠杆率（以净债务/调整后库存衡量）从2018年底的45%上升至2019年底的54%。惠誉预计未来几年杠杆率将升至60%以上，但仍低于65%的负面触发水平。由于天誉置业的土地储备期限较短，约为3年，并计划大幅扩大合同销售，因此土地收购将推动杠杆作用。不过，惠誉相信，即使意味着增长放缓，该公司仍将致力于将杠杆率保持在65%以下。惠誉预计有能力做到这一点，同时保持大约三年的土地储备寿命。

规模仍然很小：天誉置业在2019年的权益合同销售额为83亿元人民币，是“B”级同行中销售额最低的一个，通常为100亿-200亿元人民币。惠誉预计，尽管天誉置业的权益合同总销售额持平，但其在2020年的合同销售额将增至99亿元人民币，因为该公司的合资项目销售额将低于2019年。2019年，约50亿元人民币的合同总销售额计入，分别来自两个持股40%和51%的合资项目，而预计到2020年，合资企业的销售额在合同总销售额中所占比例将小得多。

惠誉相信，在未来几年，持续增长将使天誉置业的规模更符合“B-”级同行。截至2019年底，天誉置业在多个地区的12个城市拥有19个项目，包括大湾区、广西、云南、重庆和江苏。这增加业务规模也将降低地理和项目集中度风险。

最小再融资风险：天誉置业拥有充足的流动性，2019年底可用现金/短期债务的比率为0.8倍（2018年：0.9倍）。在19亿元人民币短期债务中，惠誉预计其中7亿元人民币是展期的银行贷款，12亿元是用销售收入偿还的项目贷款。此外，鉴于其资本市场债务期限有限（2020年为1200万元人民币，2021年为3.55亿元人民币），再融资风险较低。

可持续的利润率和周转率：天誉置业的EBITDA利润率（不包括销售成本的资本化利息）从2018年的30%降至2019年的25%，因为2019年确认的销售主要来自二线城市的低利润项目，而高利润率的再开发项目贡献有限。天誉置业的项目数量很少，这使得其EBITDA利润率比大型同行更具变动性。

惠誉预测，基于公司通过各种渠道（如再开发、青年企业家创业项目优先拍卖和并购等）收购低成本土地的能力，其EBITDA利润率（不包括销售成本中的资本化利息）在2020-2023年将保持在27%左右，投资新项目时的目标是EBITDA利润率至少达到25%。此外，天誉置业在2019年的客户周转率（权益合同销售额/总债务）为1.3倍，是“B”级同行中最高的，惠誉预计随着合同销售额的增长，该比率将保持在较高水平。

评级推导摘要

天誉置业的评级主要受到其规模小和相对于“B”级同行的较高杠杆率所制约。

在“B-”级同行中，天誉置业的权益合同销售额最低，为80亿元人民币——鑫苑置业有限公司(Xinyuan Real Estate Co., Ltd.，简称“鑫苑置业”，XIN.US，B-/稳定)的权益合同销售额为140亿元人民币，新湖中宝股份有限公司(Xinhu Zhongbao Co., Ltd.，简称“新湖中宝”，600208.SH，B-/稳定)的权益合同销售额为160亿元人民币，国瑞置业有限公司(Guorui Properties Limited，简称“国瑞置业”，02329.HK，B-/负面)的权益合同销售额为110亿元人民币。金轮天地控股有限公司(Golden Wheel Tiandi Holdings Company Limited，简称“金轮天地控股”，01232.HK，B-/稳定)是一个例外，该公司的权益合同销售额为30亿元人民币，但其评级得到了大量非房地产开发收入的支持。

天誉置业在地理和项目方面较为单一(the least diversified)，在12个城市有19个项目。相比之下，鑫苑置业在15个城市有项目，新湖中宝在20个城市有30个项目，国瑞置业在21个城市有业务。不过，与国瑞置业不同的是，天誉置业拥有充足的流动性，其再融资风险极小，因为其可用现金/短期债务比率为0.8倍，且资本市场债务的短期到期债券有限。

惠誉预计，未来几年，天誉置业的杠杆率将增至60%以上，高于鑫苑置业的50%-55%、国瑞置业的50%-55%和金轮天地控股的50%。可与新湖中宝60%-65%的公允价值调整杠杆率相媲美。天誉置业的EBITDA利润率（不包括资本化利息）为25%-30%，与鑫苑置业的25%相似，但低于国瑞置业的30%、新湖中宝的30%-35%和金轮天地控股的30%-35%。在“B-”级同行中，天誉置业的周转率最高，为1.3倍。

关键假设

发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

-2020年和2021年的权益合同销售额分别为99亿元人民币和124亿元人民币（2019年：83亿元）

-2020年和2021年EBITDA利润率（不包括资本化利息）为27%（2019年：25%）

-2020年和2021年销售额的现金回收率为75%（2019年：74%）

-在2020年和2021年拿地成本分别占销售收入的54%和33%，以维持约三年的土地储备寿命

-2020年和2021年建筑成本分别占销售收入的44%和36%

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级/上调行动的未来发展因素包括：

-除非天誉置业的业务状况显著改善，否则在未来24个月内不会有正面的评级行动

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级/下调行动的未来发展因素包括：

-权益合同销售额减少

-杠杆率（以净债务/调整后库存衡量）持续维持在65%以上

-EBITDA利润率（不包括资本化利息）持续维持在20%以下

-流动性状况恶化

流动性与债务结构

流动性充足：天誉置业拥有充足的流动性，截至2019年底的可用现金/短期债务比率为0.8倍（2018年底：0.9倍）。在19亿元人民币短期债务中，7亿元人民币是银行贷款，惠誉预计银行贷款将会展期。其余12亿元人民币主要是重庆某项目未偿贷款。项目贷款还款计划已调整为2020年6.5亿元人民币到期，其余将于2021年到期。截至2020年4月，已结清3.9亿元人民币，其余2.6亿元人民币预计下半年用销售收入结清。2020年到期的资本市场债务额度不大（1200万元人民币）。此外，天誉置业只有少量银行借款到期（约2亿元人民币）和无抵押债券（约3.55亿元人民币）于2021年到期。