​久期财经讯，5月12日，惠誉将总部位于中国的预防性健康检查服务提供商美年大健康产业控股股份有限公司(Meinian Onehealth Healthcare Holdings Co., Ltd.，简称“美年健康”，002044.SZ)的长期发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级从“BB”下调至“BB-”。展望“稳定”。

惠誉还将美年健康票息率7.75%、2021年4月到期的2亿美元高级无抵押票据的评级从" BB "下调至" BB- "。该票据由Mei Nian Investment Limited发行。

本次评级下调是基于惠誉预计，即由于持续的负自由现金流(FCF)和营运现金流(FFO)固定费用覆盖率低，美年健康的杠杆率将保持高位。2019年的收入增长了1%，增速大幅低于2018年的35%和惠誉预测的13%，这是由于第四季度收入的放缓。尽管与2018年相比，2019年的资本密集度有所下降，但盈利能力下降导致FFO调整后的净杠杆率从2018年的3.8倍上升到2019年的4.7倍。

惠誉预计，美年健康将在中期内放缓扩张速度，专注于整合和提高现有医疗中心的盈利能力。因此，与扩张相关的资本支出将会减少，但由于在其他领域的投资，例如升级IT系统，以及盈利能力的逐步恢复，未来两年的自由现金流可能仍将为负。

关键评级驱动因素

较弱的财务状况：惠誉预计，美年健康的FFO固定费用覆盖率将维持在较低水平，约为2倍，而在FCF持续为负的情况下，去杠杆化的可能性不大。惠誉预计，美年健康将从激进的扩张转向提高其效率，这将导致更加保守的财务政策。惠誉预计，2020年EBITDA将下降，部分原因是冠状病毒疫情的短期影响，但近期策略的转变增加了现金流产生的不确定性。因此，在2020-2021年期间，FFO调整后的净杠杆率可能保持在4倍至5倍之间。

降低资本支出：惠誉预计，更为保守的扩张策略将减少与收购相关的资本支出，这应会收窄负FCF。惠誉定义的资本支出包括在新医疗中心的少数股权投资，以及将其在持有少数股权的中心的持股比例提高至多数股权而进行的投资，因为惠誉认为，这些投资对美年健康的增长至关重要。

由于医疗中心投资减少，该公司的总资本支出从2018年的30亿元人民币下降到2019年的人民币22亿元。惠誉预期该公司继续投资于IT系统，并更新医疗设备，以提升服务质量和保持竞争力。惠誉估计，到2020年和2021年，资本支出将降至每年人民币17亿元左右。

利用率较低对盈利能力构成压力：惠誉预计，由于对客户数量的控制和对价格敏感的个别客户的流失，短期内服务质量的转变将对利用率造成压力。利用率是盈利的关键，因为租金和员工成本等很大一部分是固定成本。个人客户有利于提高利用率，因为他们在预约方面比企业客户有更大的灵活性，企业客户往往会在年底前完成体检。

惠誉预计，美年健康在获取愿意为更好的服务支付更高费用的高质量个人客户方面将面临挑战，因为这些客户有更多的选择，并且可能不愿意更换供应商。个人客户收入占总收入的比例从2018年的25%降至2019年的22%。

冠状病毒影响：由于冠状病毒的爆发，美年健康的业务运营严重中断。该公司的大部分医疗中心在第一季度关闭，导致收入下降超过50%。从2020年4月起，大部分医疗中心恢复了正常运营。惠誉预计全年营收将略有下降，前提是在第三季度和第四季度出现强劲复苏。

阿里巴巴战略作用：惠誉预计，在阿里巴巴集团控股有限公司(Alibaba Group Holding Limited，简称“阿里巴巴”，09988.HK，BABA.US，A+ 稳定)于2019年11月成为战略投资者后，将实施更严格的内部控制，以支持该公司的可持续增长。此外，与阿里巴巴在电子商务领域的合作可以帮助美年健康扩大其个人客户基础。例如，美年健康可以利用阿里巴巴的在线平台将流量分流至其医疗中心，并推广其体检套餐。阿里巴巴还将与美年健康在IT系统升级方面进行合作，简化体检流程，提供全面的体检前后服务。

保持市场地位：尽管收入增长放缓，惠誉预计美年健康将保持其市场领先地位。过去几年该公司一直是中国最大的医疗体检服务提供商，且其市场份额领先地位因收购慈铭健康体检管理集团有限公司而得到了巩固。惠誉预计，随着健康意识的提高，对体检的需求将会增加，这将支持美年健康的长期发展。

评级推导摘要

美年健康在中国民营健康体检市场的明显领先地位及稳定的客户群较同业具有优势，并且弥补了其财务状况在评级处于“BB”区间的受评企业中属于较弱的的短板。美年健康所在市场不存在惠誉授予评级的同业，但惠誉将其与同样租用经营场地的零售企业进行了比较——尽管惠誉承认中国的民营健康体检市场较稳定且增长可预见性较高。

与中国的361度国际有限公司361度国际有限公司(361 Degrees International Limited，简称“361度”，01361.HK，B+ 稳定)相比，美年健康的业务状况较强劲，因美年健康在其所在市场上占据领先地位，而361度在运动服装行业的排名较低。虽然中国的运动服装行业也有望增长，但惠誉认为，美年健康所在的健康体检市场的分散性较低，且拥有稳固的企业客户群，因此该公司与运动服装公司相比客流量和增长前景都更稳定。美年健康的业务状况强于361度，因此其评级高于361度当属合理——尽管美年健康的财务状况偏弱，因租金支出占其成本的比例较大。

鉴于美年健康的租金支出占其成本的比例高，其信用状况与Levi Strauss & Co(简称“Levi's”，BB 负面)等全球性零售企业更具可比性。与Levi's相比，美年健康的经营规模(按EBITDA衡量)较小且财务状况较弱，调整后杠杆率较高，固定费用覆盖率较低，FCF为负，因此评级低于Levi's。

关键评级假设

本发行人评级研究中惠誉的关键评级假设包括：

- 收入在2020年下降，然后在2023年恢复到较高的个位数增长

- 2020-2023年期间，EBITDA利润率为19%-20%

- 2020-2023年期间，租金支出/营收为10%-11%

- 2020-2023年期间，资本支出为每年17亿元人民币，包括对新设体检中心的初始少数股权投资，以及将其在少数股权中心的持股比例增至多数股权而进行的投资

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

- FFO调整后净杠杆率持续低于4倍(2019年:4.7倍，2020年预测:5.0倍)

- FCF趋于中性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

- FFO调整后净杠杆率持续高于5.0倍

- FFO固定费用覆盖率持续低于1.8倍

- 负FCF扩大

流动性及债务结构

对再融资的依赖：截至2020年3月底，美年健康持有33亿元现金加上3亿元的未使用银行贷款，仅能偿还37亿元的短期债务。该公司依赖短期融资，截至2020年3月底，短期债务占总债务的54%。惠誉预计，由于该公司业务的季节性，随着今年晚些时候现金流的产生得到改善，以及阿里巴巴投资后获得资本的渠道得到加强，美年健康将能够展期其银行贷款。该公司计划通过发行离岸美元债券筹集至多3亿美元，以偿还2021年4月到期的2亿美元债券，以及用于一般营运资金。

财务报表调整摘要

资本支出包括收购新体检中心少数股权的支出，以及将少数股权转为控股权而增加的投资。

不用于偿还债务的私募股权投资收益被视为限制性现金。