​久期财经讯，5月11日，惠誉将中国房企泰禾集团股份有限公司(Tahoe Group Co.，Ltd.，简称“泰禾集团”，000732.SZ)的长期外币发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级从“B -”下调至“CCC+”。其高级无抵押评级的回收率评级为“RR4”。该评级已从负面评级观察中移除。

评级下调反映了未来12个月泰禾集团再融资计划执行中的不确定性。该公司计划以新发行的方式偿还短期内到期的8.405亿美元优先票据中的大部分，而在目前的市场条件下，这将面临重大的执行风险。此外，泰禾集团的国内融资计划高度依赖于非银行金融机构(NBFI)的再融资，在被一家信托公司起诉并被列入失信被执行人名单(defaulter list)后，泰禾集团的融资渠道可能会减弱。其2019年的业绩弱于惠誉的预期，以及今年销售的不确定性可能进一步降低金融机构对该公司的信心。

关键评级驱动因素

再融资的不确定性：泰禾集团高度依赖信托和资产管理公司的借款，这些公司约占其总债务的61%，而截至2010年第一季度末，只有18%的借款来自银行开发贷款。惠誉认为，泰禾集团进入本地债券市场的机会有限，因为该公司自2018年8月以来没有发行任何国内公司债券。最近的信托丑闻可能会进一步减少泰禾集团获得NBFI融资的渠道。泰禾集团拥有5.5亿美元的离岸债券发行额度，但惠誉认为，在当前市场条件下，其离岸高级债券的再融资风险加大。

流动性紧张：截至2010年第一季度末，泰禾集团在12个月内到期或可回售的债务为702亿元人民币，其中贷款555亿元人民币，资本市场债务147亿元人民币。其56亿元的现金余额只能支付8%的短期债务。销售和现金收款低于惠誉的预期，可能会对其今年的流动性造成进一步压力。泰禾集团每年110-120亿元的高额利息支出将继续拖累其现金流。

业绩未达到预期：泰禾集团公布的2019年净利润远低于惠誉的预期，原因是出售多个项目后合并收入减少，利润率意外下降，2019年9月的毛利率从29%降至18%。管理层表示，利润率下降主要归因于2019年第四季度北京交付的两个低利润项目。

截至2019年底，其现金/短期债务的比率降至0.24倍，远低于惠誉预期的0.5倍。流动性恶化主要是由于短期债务从2019年9月的320亿元增加到2019年底的540亿元。这在一定程度上是因为，2019年第四季度获得的新贷款或延期的贷款大部分都是短期贷款。此外，泰禾集团于2019年将审计师变更为大华会计师事务所后，其部分长期借款被重新归类为短期债务。此前，大华会计师事务所被指在审计其他上市公司时违反了中国证券法。

从债务人黑名单中删除：泰禾集团于2020年4月30日宣布与西藏信托达成和解，其董事长也被从失信被执行人中删除。由于其一家子公司未能偿还一家中国信托公司的贷款，泰禾集团及其董事长被中国最高法院列入债务人黑名单。8亿元信托贷款由泰禾集团及其董事长共同担保，其中6.8亿元已于2019年9月偿还。但是，项目公司和泰禾集团作为贷款担保人，未能按照约定的时间偿还剩余的1.2亿元人民币，因为他们认为该部分债务应由非控股股东承担。

适度的母子公司联系：惠誉将泰禾集团和泰禾投资集团(Tahoe Investment Group)(持有该公司49%的股权)之间的联系评估为适度。这是因为今年年初以来，泰禾集团与母公司在管理上的共同性更强，母公司试图将其人寿保险业务注入泰禾集团。因此，惠誉根据其母公司的综合财务状况对泰禾集团进行评级。

合并财务报表的主要驱动因素是泰禾集团，它占母公司净债务的90%，占总EBITDA的84%。惠誉认为，泰禾投资集团的合并信用状况与其上市子公司的信用状况没有显著差异。

环境、社会和治理(ESG)-管理策略：由于泰禾集团的流动性管理能力较弱，其管理策略ESG相关性得分为4分。泰禾集团的管理策略对信用状况有负面影响，并与其他因素一起构成评级的相关因素。惠誉认为，在取消评级限制之前，该公司管理层需要建立一个更清晰、更长期的持续改善流动性的记录。

环境、社会和治理(ESG)-财务透明度：泰禾集团的财务透明度的ESG相关性得分为4分。在审计师变更为大华会计师事务所之前，公司采用了激进的会计政策，大华更严格的会计准则导致2019年将一些长期借款重新分类为短期债务泰禾集团的财务透明度对信用状况有负面影响，并与其他因素一起构成评级的相关因素。

评级推导摘要

泰禾集团评级受流动性紧张和财务状况激进的制约，与评级处于“B”区间低位的同行相似。由于泰禾集团的合同销售规模大，土地储备优质，且地域和产品多元化程度高，其业务概况与评级较高的同行情况相似。

泰禾集团约700亿元的权益销售规模，远高于国瑞置业有限公司(Guorui Properties Limited，简称“国瑞置业”，02329.HK，B-，负面)约200亿元的权益销售规模。国瑞置业的流动性也很紧张，但其50%-55%的杠杆率低于泰禾集团，土地储备期限也较长，超过10年，而泰禾集团只有3年。

与新湖中宝股份有限公司(Xinhu Zhongbao Co.,Ltd.，简称“新湖中宝”，600208.SH)(B-/稳定)相比，泰禾集团拥有更强的业务实力和更多元化的土地储备，规模也更大。泰禾集团在5个经济区拥有90多个项目，而新湖中宝的土地储备集中在上海和长江三角洲地区，总共有30个项目。新湖中宝2019年的销售额为人民币160亿元，低于泰禾集团。新湖中宝的客户周转率(churn rate)(以合同销售额/总债务衡量)低于0.25倍，低于泰禾集团的0.6倍，但不包括资本化利息的EBITDA利润率超过30%，高于泰禾集团的25%-30%。

新湖中宝90%左右的杠杆率高于泰禾集团。不过，惠誉认为，在新湖中宝近期出售资产后，近期流动性充足。

关键评级假设

惠誉对发行人评级的关键假设包括：

-2020年合同销售额下降10%，此后保持平稳(2019年-3%)

-2020年和2021年20%的销售收入将用于土地收购(2019年：零)

-2020年现金回收率75%，2021年现金回收率78%(2019年：78%)

-2020年和2021年，EBITDA利润率(不包括资本化利息)约为28%(2019年：23.5%)

关键回收率评级假设：

-回收率分析假定，考虑到中国房地产行业的高资产性，泰禾集团如破产将走清算程序而非持续经营

-惠誉假定扣除10%的行政费用

-清算估值反映了惠誉对资产负债表中资产价值的看法，资产负债表中资产的价值可以在破产或破产程序中进行的出售或清算过程中变现，并分配给债权人

-泰禾集团在第一季度末的现金余额低于应付账款，因此惠誉将预付率/现金的比率归为100%，同时将应付账款作为分配瀑布模型(distribution waterfall)中的第一优先级。

-鉴于泰禾集团的EBITDA利润率为25%-30%，对其净库存及合资企业净资产适用25%的估值折扣

-考虑到泰禾集团的低租赁收益及投资物业资产质量，对其投资物业适用65%的估值折扣

-对应收账款适用30%的估值折扣

-对净资产、厂房及设备适用40%的估值折扣

-对待售金融证券适用70%的估值折扣

根据惠誉在行政费用后对调整后的清算价值的计算，惠誉估计泰禾集团的高级无抵押债务处于“RR4”的回收率评级水平。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

-改善融资渠道的证据

-引入新的实质性的流动性来源

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

-融资渠道继续弱化

-离岸高级票据再融资没有重大进展，特别是2021年1月到期的5.3亿美元票据

流动性及债务结构

流动性紧张：泰禾集团56亿元人民币的现金余额不足以覆盖2020年第一季度末的12个月内到期或可回售的702亿元人民币债务。泰禾集团的短期债务包括89亿元人民币的国内公司债券、58亿元人民币(8.405亿美元)的高级票据和555亿元人民币的金融机构贷款。惠誉认为，尽管泰禾集团在2019年底拥有460亿元人民币的未抵押资产，但最近的诉讼可能会削弱其获得NBFI借款的渠道。