4月21日，上海锦和商业经营管理股份有限公司（下称“锦和商业”）正式宣布在上海证券交易所挂牌上市，并网络直播形式进行首次公开发行A股上市仪式，股票代码：SH.603682。

据了解，锦和商业本次公开发行新股9450万股，发行股价7.91元/股，发行市盈率为22.28倍，募集资金总额为7.47亿元。锦和商业表示，本次上市募集资金主要用于智慧园区信息服务平台建设项目、越界·X2创意空间二期项目、越界·世博园项目和偿还银行贷款及补充流动资金。

锦和商业在上交所挂牌，意味着A股近些年来房地产及周边行业的IPO上市破冰，其也成为“二房东”产业中的第一股。

不过，锦和商业的IPO之旅却是历经波折。资料显示，该公司在2014年6月首次提交上市招股书，经历了申请文件不齐备被中止后，于2015年再次申请被证监会发审委否决。

从2016年开始数年间，锦和商业陷入了提交招股书被否决，更新招股书后再次被否决的轮回中。

“二房东”的好生意

锦和商业成立于2007年，母公司为上海锦和投资集团有限公司。触动锦和商业成立的前提是上海市在2006年制定的《上海创意产业“十一五”发展规划》，产业园区随后风生水起。

与部分艺术园区只重艺术不重运营不同，锦和商业借助母公司锦和投资的房地产投资开发背景，依靠改造定位、招商等房地产运营经验在产业园界迅速扎稳脚跟，旗下产业园品牌“越界”成为了长三角区域的明星品牌。

锦和商业的主营业务是产业园区、创意产业园区的定位设计、改造和运营管理，商业模式比较清晰。锦和商业主要采用“承租运营”经营模式，即承租取得具有租赁价值提升空间的既有建筑，经过定位、改造提升后，通过招商和后续运营获得租金收入和物业管理收入等。同时，通过“受托运营”提供运营服务并获得收入，包括招商管理、物业管理等。

据悉，锦和商业过去4年的收入分布中，租金收入仍是最重要的收入来源，占比在73-75%左右；而物业管理收入大约在11-12%，其他收入如能源费、停车费等合计不超过15%。

目前，锦和商业承租运营的项目24个，可供出租运营的物业面积约53万平方米，参股运营项目2个，受托运营项目2个，业务区域涵盖上海、北京、南京、杭州、苏州等城市。

据了解，锦和商业2019年度实现营业收入8.22亿元，同比增长2.75%；归属于母公司所有者净利润为1.79亿元，同比增长1.17%；扣除非经常性损益后归属于母公司所有者净利润为1.68亿元，同比下降2.66%。

2017年至2019年，锦和商业营业收入分别为6.44亿元、8.0亿元、8.22亿元，虽然仍维持着正增长，但增速已大幅放缓。

2020年前3月，锦和商业预计营业收入为1.89亿元至2.08亿元，同比变动幅度为-6.94%至2.86%；扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润为0.31亿元至0.33亿元，同比变动幅度为-9.63%至-5.11%。

锦和商业董事长、总经理郁敏珺表示，未来锦和商业持续深耕上海市场，聚焦已有的南京、杭州等长三角中心城市，并继续开拓北京、广州、成都等大城市，谋求全国市场更多的发展机会。

收入单一 八成募资用于还债

据了解，锦和商业通过整合低效资产或是不良资产，通过改造而后利用租金差值提供收入，公司往往会签订比较长期的租赁合同来锁定产业园区的长期运营权。这种模式下，锦和商业在经济向好时就会迸发出增长能量，但在经济波动时会面临更大的租金压力。

该公司的营业成本中，租金支出、改造支出的摊销金额占比较大，公司在改造支出上则合理使用了会计规则，将费用摊销至接下来的数年。这也意味着，锦和商业接下来每年都会有不小的费用摊销。

截止2019年9月30日，锦和商业尚有7亿元的长期待摊费用，占总资产超过54%。

此外，锦和商业截止2019年9月30日有3.2亿元短期借款，而公司的流动比率仅为0.58、速动比率仅为0.45，两者都属于很不安全的范围，偿债存在压力。

而困扰锦和商业上市最核心的问题，在于公司的土地用途是否合法合规，因其土地使用权实际使用情况与规划用途不一致。

据招股书披露，锦和商业已承租运营的24个园区项目中，9个园区承租的建筑物所在土地为物业产权方以划拨方式取得，15个园区（含部分园区的土地为物业产权方以划拨方式取得）承租的建筑物所在的土地使用权实际使用情况与规划用途不一致。

锦和商业表示，上述园区均定位于创意产业，承租建筑物所在土地为物业产权方以划拨方式取得或实际使用情况与规划用途不一致的已投入运营园区，均已被相关主管部门认定为创意产业园区。

锦和商业在招股中披露，位于上海的越界创意园是其收入贡献最大的单个项目，也是唯一一个目前占总营收比例在两成以上的项目，而其余项目所占的比例均在一成以下。2016年至2019年1-9 月，该项目收入分别为1.69亿、1.71亿、1.84亿和1.29亿，占总租金收入的比例为31.83%、26.61%、23.01%和20.84%。 

除项目收入单一风险之外，越界创意园已被其产权拥有方广电浦东对外抵押作为银行借款担保，抵押债权金额8亿，期限至2032年末，虽然广电浦东与锦和商业的实际控制人均是郁敏珺，但对资本市场而言，这已经预示了锦和商业在项目租赁运营中存在的被动因素和不利影响。

另外，由于旗下运营的项目主要以租赁形式获取，锦和商业并不拥有物业的产权，所以无法将此作为抵押资产向银行贷款，融资渠道被制约，往往只能通过借款获取业务扩张的资金。

此外，锦和商业实际募资净额较原拟募资额缩水1.43亿元。锦和商业2019年8月13日向证监会报送的招股书显示，锦和商业原拟募资净额为8.28亿元。锦和商业2020年4月8日在上交所官网披露的招股书显示，锦和商业已将拟募资净额调低至7.09亿元。

锦和商业表示，此次上市募集的资金净额将全部用于三个方面，包括智慧园区信息服务平台建设项目、越界·X2创意空间二期项目和越界·世博园项目，以及偿还银行贷款及补充流动资金。

其中前两项累计投入的资金仅1.53亿，超过八成的资金均被计划用于偿还锦和商业的银行贷款及补充流动资金。

锦和商业在招股书中表示，目前其短债压力依然较大，流动比率亦较低，随着公司经营规模的扩大，未来对流动资金的需求也相应大幅增加，对银行借款的还款压力也将进一步增加，因此决定将5.56亿的募集资金，用于偿还银行贷款及补充流动资金。

股票连跌四天 常务副总辞职

4月21日，锦和商业在上交所主板上市，公开发行新股9450万股，发行价格为7.91元/股，本次发行募集资金总额为7.47亿元，募集资金净额为6.85亿元。

上市首日，锦和商业延续了A股新股上市后的强势表现，从7.91元发行价涨至11.39元，上涨幅度43.99%，达到上市首日涨幅限制。

4月23日，上市仅仅3天的锦和商业巨量换手，即打开涨停板，当天最高冲高到13.13元/股，随后翻绿，收盘跌2.71%，两个涨停板就开板，这在今年的新股中比较少见。随后，锦和商业的股价连跌四天，最低打到了9.22元，市值不足45亿，市盈率只有25倍左右。

4月28日，锦和商业发布股票交易异常波动公告，公告中称，锦和商业股票交易于2020年4月23日、4月24日、4月27日连续三个交易日收盘价格跌幅偏离值累计超过20%。根据《上海证券交易所交易规则》有关规定，属于股票交易异常波动情形。

经公司自查，并向实际控制人及控股股东核实，截至本公告披露日，不存在应披露而未披露的重大信息。

4月29日，上海锦和商业经营管理股份有限公司发布公告称，董事会于4月28日收到公司常务副总经理宗良平先生的辞职报告，宗良平先生因个人原因申请辞去公司常务副总经理职务。宗良平先生其辞职报告自送达董事会之日起生效。辞职后，其将不再在公司任职。

撰文：张垣

编辑：王小陌

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