​久期财经讯，4月29日，惠誉将中国房企泰禾集团股份有限公司(Tahoe Group Co.，Ltd.，简称“泰禾集团”，000732.SZ)的“B-”长期外币发行人违约评级(IDR)和高级无抵押评级列入负面评级观察(RWN)。

评级的变动反映出，在被西藏信托有限公司(TTCO Trust Corporation Limited，简称“西藏信托”)起诉，并于2020年4月22日被最高人民法院列入失信被执行人名单后，泰禾集团从非银行金融机构借款的渠道可能被削弱。这给泰禾集团的再融资带来了不确定性，原因是该公司2019年9月底的短期债务有60%来自非银行金融机构。负面评级观察还反映了该公司未来12个月偿还离岸资本市场到期债务的潜在问题，特别是明年1月到期的5.3亿美元高级票据。

泰禾集团还宣布，计划从母公司泰禾投资集团(Tahoe Investment Group)手中收购中国香港和澳门地区保险业务。一旦获得更多细节，惠誉将考虑这笔交易的影响。

关键评级驱动因素

董事长被列为失信被执行人：4月下旬，在一家子公司未能偿还一家中国信托公司的贷款后，泰禾集团及其董事长被列入失信被执行人名单。8亿元信托贷款由泰禾集团及其董事长共同担保，其中6.8亿元已于2019年9月偿还。然而，项目公司和泰禾集团作为贷款担保人，未能按照商定的时间偿还剩余的1.2亿元人民币，原因是他们认为这部分义务应由非控股股东承担。结果，泰禾集团被西藏信托起诉，并被列入黑名单。

公司管理层表示，泰禾集团已经与西藏信托初步达成和解方案，预计将在本月底前从失信被执行人名单上移除。

再融资的不确定性：泰禾集团高度依赖信托和资产管理公司的借款(约占总债务的60%)，而截至2019年9月底，只有17%的借款来自银行开发贷款。惠誉认为，泰禾集团进入境内债券市场的渠道有限，因为自2018年8月以来，该公司没有发行过任何境内公司债券。最近的诉讼可能会进一步减少泰禾集团从非银行金融机构获得资金的渠道。泰禾集团拥有5.5亿美元的离岸票据发行配额，但惠誉认为，在当前市场条件下，其离岸高级票据的再融资风险加大。

流动性紧张：截至2019年9月年底，泰禾集团在12个月内到期或可回售的债务为320亿元人民币，其中包括250亿元的贷款和人民币70亿元的资本市场债务。该公司的现金余额为150亿元，其中包括25亿元的受限制现金，只能覆盖46%的短期债务。销售和现金回笼的任何减少都可能进一步增加该公司今年的流动性压力。泰禾集团每年110-120亿元的高额利息支出将继续拖累其现金流。

高杠杆率：惠誉预计，考虑到泰禾集团的土地收购意愿有限，未来12个月，该公司的杠杆率(以净债务/调整后库存衡量)将保持在70%-75%。在向世茂房地产控股有限公司(Shimao Property Holdings Limited，00813.HK，BBB-，稳定)出售资产和减少土地收购后，泰禾集团的杠杆率从2017年83%的历史高点降至2019年9月底的68%。该公司2019年无土地收购，并计划将20%的销售收入用于2020年的土地收购。尽管泰禾集团的杠杆率有所改善，但仍是处于同行中最高行列。

环境、社会和治理(ESG)-管理策略：由于泰禾集团的流动性管理能力较弱，其管理策略ESG相关性得分为4分。泰禾集团的管理策略对信用状况有负面影响，并与其他因素一起构成评级的相关因素。惠誉认为，在取消评级限制之前，该公司管理层需要建立一个更清晰、更长期的持续改善流动性的记录。

评级推导摘要

泰禾集团评级受流动性紧张和财务状况激进的制约，与评级处于“B”区间低位的同行相似。由于泰禾集团的合同销售规模大，土地储备优质，且地域和产品多元化程度高，其业务概况与评级较高的同行情况相似。

泰禾集团和佳兆业集团控股有限公司(Kaisa Group Holdings Ltd.，简称“佳兆业集团”，01638.HK，B，稳定)的规模和利润率相似，后者的土地储备在大湾区的风险敞口更大。然而，泰禾集团70%-75%的杠杆率高于佳兆业集团65%的杠杆率。此外，泰禾集团的流动性比佳兆业集团更紧张，可用现金/短期债务的比率为0.4 -0.5倍，而佳兆业集团则为1.0倍左右。

泰禾集团约700亿元的权益销售规模，远高于国瑞置业有限公司(Guorui Properties Limited，简称“国瑞置业”，02329.HK，B-，负面)约200亿元的权益销售规模。国瑞置业的流动性也很紧张，但其50%-55%的杠杆率低于泰禾集团，土地储备期限也较长，超过10年，而泰禾集团只有3年。

关键评级假设

惠誉对发行人评级的关键假设包括：

-2019年合同销售额下降9%至850亿元人民币

-2019年无土地收购，2020年的土地补充率(按拿地的权益总楼面面积与已售出的权益总楼面面积之比衡量)为0.5倍

-2019年和2020年的现金回款率分别为75%和80%(2019年前9个月：80%)

-出售给世茂房地产的资产已纳入本次评级分析

关键回收率评级假设：

-回收率分析假定，考虑到中国房地产行业的高资产性，泰禾集团如破产将走清算程序而非持续经营

-惠誉假定扣除10%的行政费用

-清算估值反映了惠誉对资产负债表中资产价值的看法，资产负债表中资产的价值可以在破产或破产程序中进行的出售或清算过程中变现，并分配给债权人

-对现金余额作出调整，仅将超过三个月合同销售额的现金纳入计算

-鉴于泰禾的EBITDA利润率相对较高，对其净库存及合资企业净资产适用25%的估值折扣

-考虑到泰禾的低租赁收益及投资物业资产质量，对其投资物业适用65%的估值折扣

-对应收账款适用30%的估值折扣

-对净资产、厂房及设备适用40%的估值折扣

-对待售金融证券适用70%的估值折扣

根据惠誉在行政费用后对调整后的清算价值的计算，惠誉估计泰禾集团的高级无抵押债务处于“RR4”的回收率评级水平。

评级敏感性

可能单独或共同导致惠誉采取负面评级行动的未来发展因素包括：

-融资渠道继续弱化

-如争议未得到解决，且惠誉能够确定泰禾集团未能偿还贷款构成违约，那么惠誉可能会将该公司的评级下调至“RD”

可能单独或共同导致惠誉采取正面评级行动的未来发展因素包括：

-如果融资渠道保持不变，并有具体的再融资计划，以解决未来12个月内非银行债务到期问题，那么惠誉将移除负面评级观察，并确认评级。

流动性及债务结构

流动性紧张：截至2019年9月底，泰禾集团的现金余额为147亿元人民币，其中包括25亿元的受限制现金，不足以覆盖其12个月内到期或可回售的320亿元债务。泰禾集团的短期债务包括非银行金融机构贷款192亿元、银行贷款56亿元和资本市场债务72亿元。惠誉认为，尽管截至2019年9月底，泰禾集团拥有890亿元的未抵押资产，但该公司获得非银行金融机构贷款的渠道可能会受到最近这起诉讼的影响。