​久期财经讯，4月28日，惠誉确认中国物流资产控股有限公司(China Logistics Property Holdings Co., Ltd，简称“中国物流资产”，01589.HK)“B-”长期外币发行人违约评级(IDR)，展望“负面”。惠誉还确认中国物流资产的高级无抵押评级为“B-”，回收率评级为“RR4”。

评级确认反映了中国物流资产财务状况的逐步改善，正如惠誉预期的那样，经常性EBITDA利息覆盖率从2018年的0.63倍上升至2019年的0.74倍，惠誉预计2020年将趋向于1倍。该公司评级的支持因素在于其稳健的业务状况，截至2019年底，其优质的投资组合价值达190亿元人民币。

负面展望考虑到了中国物流资产在2020年下半年到期的两笔高级票据的潜在再融资风险。中国物流资产疲软的流动性状况和内部流动性产生，意味着它要依靠市场状况为即将到期的债务进行再融资。该公司在轻资产战略下有资产处置和与投资基金合作等替代计划，但这些方案也存在较高的执行风险。

关键评级驱动因素

再融资风险高：中国物流资产在2020年下半年到期的美元债包括规模1.39亿美元、息票率8%、2020年8月到期的高级票据和规模1.04亿美元、息票率10.5%、2020年11月到期的高级票据。中国物流资产的管理层表示，该公司一直在探索解决即将到期债务的方案，包括使用在岸银行贷款，以及发行资产支持票据和可转换债券。截至2019年底，中国物流资产拥有39亿元人民币的未抵押资产，可用于担保额外借款。

疲弱但不断改善的利息覆盖率：中国物流资产对债务融资扩张的依赖意味着，截至2019年的利息覆盖率仍低于1倍，这一水平将与“B-”评级相符。不过，惠誉估计，随着2020-2022年物流园区的稳步扩大和资本支出的减少，该公司的利息覆盖率将在2020年趋向于1倍，从2021年起将高于1倍。该公司轻资产战略的实施也将有助于改善其财务状况。

业务状况稳健：中国物流资产的业务状况仍然稳健，与评级为“B+”或“BB-”的实体相当。截至2019年底，该公司拥有170亿元人民币的已完成投资物业资产，入驻率稳定在90%，留存率高达80%以上。中国物流资产在中国一、二级核心城市拥有优质的客户和多元化的地域分布。截至2019年底，该公司竣工总楼面面积中约有50%位于经济活力较强、物流设施需求较大的长三角地区。

中国物流资产的租户中不乏声誉良好的客户——在线零售商京东(JD.com，JD.US)是其最大的客户。2019年，第三方物流提供商和电子商务公司贡献了中国物流资产约90%的租赁收入。但是，该公司的客户集中度较高，前10大客户对其总收入的贡献度持续高达50%以上。

缓慢演变的轻资产战略：惠誉认为，该公司转向轻资产业务可以减轻其利息负担和流动性压力，但该公司在2018年推出该战略后，在实施方面进展缓慢。中国物流资产于2019年和2020年将两个项目70%-90%的股权出售给LaSalle Investment Management旗下基金，该基金在2019年和2020年分别募集了3.5亿元人民币和6.6亿元人民币的现金收益。这低于惠誉此前估计的2019年起通过轻资产战略获得的10亿元人民币的收益。

惠誉认为，出售项目股权获得的现金收益将有助于中国物流资产加快现金回收，并为其扩张提供资金来源。然而，该战略具有较高的执行风险，而且中国物流资产尚未建立可靠的执行记录。

评级推导摘要

尽管受益于优质高端的仓库和稳健的行业需求，中国物流资产的业务状况符合“B+”/“BB-”评级区间对应的水平，其评级受到其财务状况的制约。

该公司经常性EBITDA利息保障倍数的表现持续疲弱，2019年为0.74倍，这意味着该公司依赖于举债来获得资本支出和营运现金流所需的资金。中国物流资产在2018年底开始探索与行业领先企业GLP Pte.Ltd.(BBB 正面)相似的轻资产业务模式，但进展缓慢。

中国物流资产和丽丰控股有限公司(Lai Fung Holdings Limited，简称“丽丰控股”，01125.HK，B+ 稳定)资产规模相似，投资物业价值均在25亿美元以上，产生的EBITDA超过5000万美元。截至2019年7月的财政年度(2019财年)，丽丰控股非开发性房地产EBITDA利息覆盖率为0.5-1倍，惠誉估计2020财年的EBITDA水平与中国物流资产相当。然而，丽丰控股的业务状况更为突出，其投资物业组合主要包括中国上海和广州的写字楼和购物中心。丽丰控股的财务状况也更为稳健，杠杆率较低，截至2019财年，杠杆率(按净负债/投资物业价值衡量)为21%，而中国物流资产为37%;其流动性状况也更为健康，截至2019财年，现金/短期债务高于1倍。

关键评级假设

惠誉对发行人评级的关键假设：

- 2020年租金收入将增长20%，2021年将超过10%

- 2020-2022年的EBITDA将保持在60%-62%

- 2020-2022年的年度资本支出为人民币8亿元至10亿元

- 2020-2022年的平均借贷成本为6.8%-7%

评级敏感性

个别或集体可能导致正面评级行动/上调的因素:

-如果2020年到期的债券以较长期融资方式解决，则展望将被修正为稳定。

个别或集体可能导致负面评级行动/下调的因素:

-无力应对2020年到期的资本市场债务

-经常性EBITDA/利息覆盖率在2021年不太可能提高到1倍以上

-流动性进一步恶化

流动资金及债务结构

流动性较弱:中国物流资产的流动性在2019年底前恶化，现金/短期债务的比率从2018年底的1倍和2017年底的1.5倍降至0.5倍。截至2019年底，中国物流资产拥有12亿元无限制现金和4亿元未使用的银行贷款，不足以覆盖21亿元人民币的短期债务，包括2020年8月到期的1.39亿美元高级票据、2020年11月到期的1.04亿美元高级票据和4.67亿元人民币银行贷款，以及2020年约10亿元人民币的计划资本支出。

由于中国物流资产的内部流动性较弱，它将不得不依靠再融资。不过，惠誉认为，公司将优质投资物业变现的能力，以及削减资本支出的灵活性，将部分缓解流动性压力。