导读

狐假虎威的故事，近期在地产圈频频上演。

中小房企顶着股东名头，发展一度顺风顺水。一旦失去庇护，则将底色暴露无遗。

上置集团、恒盛地产，实力成色如何？

作者：山蓝

来源：首条财经-首条研究院

时至年报季，港股市场红黑互现。

华润水泥、新高教、美团点评等业绩亮眼，撑起市场的信心天空。

同时，也不乏“黑天鹅”，刷新公众三观。

尤其是中小房企，从股价暴跌到董事长被捕，从陷入土储瓶颈到债务违约，各种奇葩理由，摩擦着投资者的敏感神经。

业绩断崖 流动性枯竭

先来看上置集团。

3月31日晚间，上置集团发布未经审核的全年业绩报告。

数据显示，2019年，上置集团未经审核收入净额约6.51亿元，同比下降58.1%；毛利约1.87亿元，同比下滑60.54%。

报告期内，上置集团亏损22.8亿元，去年同期收益9885万元。其中，公司股东应占亏损22.57亿元（未经审核），去年同期则溢利1.14亿元（经审核），每股基本亏损0.11元。

对此，市场反应强烈。

4月13日，上置集团股价已经跌至2.9分港元。市盈率-0.24，总市值不到6亿。

评级机构标普指其财务不佳，质疑其为最易流动性枯竭房企之一。

仅从业绩端和资本端看，上置集团已处在悬崖边上。

如此颓势，是何原因？

上置集团的解释是，该损失主要归因于房地产销售所交付面积的减少，房地产开发收入和毛利减少。

同时，由于房地产业务宏观经济下行压力，集团经慎重考虑后为部分房地产、投资和应收款项计提较大减值损失。

事实亦是如此。

2019年，上置集团共完成合同销售金额约27.72亿元，同比下降15.13%；

从行业看，在“房住不炒”理念持续深入和政策调控持续收紧的背景下，上置集团自然也会受到一些影响。

不过，整体来看，2019年房企总体还是趋于平稳，仅少部分房企业绩不尽如人意，而像上置集团这样业绩断崖的房企，更是屈指可数。

换言之，相比行业因素，上置集团的问题更多在于自身。

土储生命线

细观之下，上置集团的确很不一样。

很多情况下，房企亏损，多是痴迷三高模式、激进扩张拿地导致负债高企，同时去化速度又跟不上拿地速度，在“房住不炒”、市场调整影响下，导致现金流青黄不接。

从财报看，上置集团在去化上虽然同样遇到困难，但原因却是：销售项目在减少！

年报显示，2019年上置集团主要在售物业仅7个，包括北京晨芳雅园、上海名人天地、嘉兴湘府、上海绿洲雅宾利花园、成都绿洲雅宾利花园、柬埔寨金边印象和伦敦雅德里尔等项目。

这其中，真正能贡献一定销售额的项目，恐怕还要打个折扣。数据显示，2019年能为上置集团贡献5亿销售额以上的项目只有三个，分别是北京晨芳雅园，约11.22亿元；上海名人天地7.39亿元 ；上海绿洲雅宾利花园5.05亿元。

值得一提的是，2019年上半年，北京晨芳雅园销售额为9.02亿元，上海绿洲雅宾利花园销售额为4.80亿元。

换言之，其2019年下半年销售速度衰退十分严重。

出现上述情况，体现出上置集团对一二线市场有着严重依赖，同时也或与其产品力不足有关。

资深地产专家薛建雄指出，“现在市场上都以紧凑多功能户型为主，上置集团追求的那种高端产品已过时，在那条错的路上越走越远。上置集团拿郊区地，做舒适高端户型，总价太高，导致降价都卖不动。上置集团参与中民投也是想利用自身高端产品优势，获得主导地位。没想到自己能量有限，根本无力趋动。”

更核心问题是，体现出上置集团土储的薄弱环节，这也是其项目单一的根本原因。

据上置集团历年业绩报，上置集团土地储备自2016年达到282万平方米后，便鲜有建树，其2017年、2018年的土地储备分别为210万、211万。

截至2019年12月31日，上置集团在上海、长沙、嘉兴、大连、三藩市、金边等地，拥有总建筑面积约183万平方米的土地储备。

可见其土储水平不断衰减。

来看拿地环节。

上海中原地产市场分析师卢文曦指出：“从土地市场来看，2012年以来的最近7年上置集团基本没在公开市场上拿地。2012年上置集团仅在公开市场拿了1块地，2010年拿了6块地。单靠二级市场上获取土地的话也较困难。其项目已滚动开发得差不多了，手里又没什么项目，这种情况下收入下降是难免的。”

毫无疑问，近年来，众多竞品不乏激进拿地。

土储本就不足的上置集团，为何没有出手？

业内人士指出，过于依赖一二线城市策略，或令其难以支付与城市相对应的高昂地价。

知名地产分析师严跃进表示，上置集团当前规模较小，上海市场目前拿地成本也较高，因此拿地优势较弱，所以还是要开拓这个长三角，不断的走出去是一个比较好模式，能拿到一些低成本土地才是破局之路。

以此观来，上置集团业绩不好的症结，或就是“缺钱”。

雷德超的挑战

令人奇怪的是，对房企来说，“没钱”本应是最好解决的问题了，融资发债，不就迎刃而解了吗？

大多数房企来说，的确是这样。

问题在于，市场的钱也不是大风刮来的，需要排风险预期。

看看上置集团的高企债务，又有谁敢借给他呢？

年报指出，截至2019年末，上置集团的流动负债包括流动借款6.979亿元，由于本集团若干关联公司于2018年的财务状况恶化，导致其中2亿元即刻到期或按贷款人要求偿还。

2020年初，公司执行董事、前任行政总裁兼董事主席彭心旷被捕，本公司执行董事陈东辉亦被拘留。技术上已构成：本集团借入或担保的若干贷款的协议项下若干触发事件的发生。这些事项导致本集团截至2019年12月31日共有11.83亿元借款，其中9.182亿元计入为非流动借款，及由本集团担保的合营企业的34.14亿元贷款须于年末后立即偿还。

需要说明的是，截止2019年12月31日，上置集团现金及现金等价物为5.19亿元。

将时间线拉长，其现金流问题已老生常谈。

截至2016-2018年末及2019年6月的经营性现金流净额均为负值，分别是-5643.7万元、-18.21亿元、-7.71亿元和-2.79亿元。

由此，也就不难理解上置集团的吝啬与苦楚。

进入2020年，一场突发的“罗生门”事件，又给上置集团现金流一记“暴击”。

2月21日，上置集团发布公告称，彭心旷、陈东辉正在接受调查。

一石激起千层浪，“多米诺骨牌”令上置集团负债进一步承压。

2月24日晚，上置集团披露消息称，可能构成其借贷或担保的某些贷款的贷款协议项下的触发事件，相关贷款提供方有权要求公司立即偿还贷款，未偿还本金总额约为45.87亿元。

在此背景下，上置集团紧急换帅：雷德超成为执行董事及董事会主席。

针对上置集团2020年的战略，雷德超表示，2020年，集团将进行战略聚焦，进一步优化资产结构，融资方面探索多元化融资渠道；开发类物业加快开发节奏，持有类项目提升经营、提升估值，为项目拓展和对外融资夯实基础；确保各项工作的平稳开展。

此番表述，体现出雷德超的决心。

不过，市场依然有担忧之声：说千道万，当务之急是解决偿债问题。钱从哪里来，按照其2019年的去化速度，结合疫情影响，仅依靠销售额偿债，恐杯水车薪。

尤其在内部动荡之时，如何稳定军心、战略如何行之有效，雷德超的担子可谓不轻。

知名地产分析师严跃进指出：“上置集团规模不大，但是借款规模较大，现金流为负，说明有一定债务压力。要想缓解债务压力，首先企业内部是应该稳定的，就现在高管被调查已形成不稳定，所以内部管理必须要稳定。此外，类似企业虽之前属于比较强，但目前在地产项目上表现一般，所以有必要对全国市场一些重点区域进行布局，积极拿地开拓些项目。”

值得注意的是，这已不是该企业董事会主席首次被查，2015年，时任上置集团董事会主席、执行董事兼主要股东施建，被常州市人民检察院执行“指定居所监视居住”，原因被未被公开。

大股东影响

事实上，雷德超所处的境地，或许比想象更有压力。内部一团乱麻之时，大股东也来添乱。

2015年8月，上置集团公告终止与保利地产的并购谈判之后中民投旗下中民嘉并购上置集团，为上置集团第一大股东。

客观来看，中民投入主三年来，上置集团成绩一直不错。

不过，2019年初，中民投出现一系列债务违约及流动性资金困难问题。

上置集团也被波及。

6月12日，上置集团发布公告称，拟向阳光城出售辽宁沈阳项目公司100%股权，交易总对价12.85亿元，其中11.5亿元为项目股权对价，1.35亿元为偿还项目公司相应的股东借款。

这笔交易不仅让上置集团预计将录得收益1.93亿元，也让其本就不多的项目再次减少。

也就是说，上置集团今日窘境，作为大股东的中民投，有不可推卸的责任。

这不由令人反思，面对突发事件，提升中小型房企的抗风险能力有多重要。

旧事与近况

上置集团，并不孤单。

恒盛地产也曾有此遭遇。

由于大股东张志熔突然被卷入内幕交易一事，2012年，其辞任恒盛地产董事会主席。此后，恒盛地产便每况愈下，多次私有化未果。

时至今日，恒盛地产的状况也并不令人满意。

3月31日晚间，恒盛地产公布2019年度业绩。

公告显示，2019年，恒盛地产实现58.06亿元的综合销售收入，同比下降42.5%；公司拥有人应占溢利净亏损9.57亿元；毛利1.21亿元；

与上置集团类似，恒盛地产的亏损情况难言乐观。

销售方面，报告期内，恒盛地产实现房地产销售金额67.32亿元，同比下降9.7%；

土储方面，恒盛地产也有类似紧缩之态，2019年内未购入任何土地。

截至2019年底，恒盛地产已取得土地证或已签署土地收购协议的土地储备总量为695万平方米。土地储备均衡分布于一、二、三线城市间，其中15.1%位于一线城市，84.9%位于二、三线城市。

再来看负债，2019年，恒盛地产资本负债比率399.7%。

将时间线拉长，2015年、2016年、2017年、2018年资本负债比分别为182.2%、283.4%、393.4%、317.8%。

基于上述表现，其股价表现十分低迷。

截止4月9日，其股价仅0.130港元。

在如此不利的局面，恒盛地产主席丁向阳表示“稳健”。其在报告中表示，年内集团主要执行谨慎拿地的投资策略，根据现金流和财务资源的状况来确定新增土地的规模。同时公司也透露，相对低廉的土地储备可为公司日后可持续发展和获取较高的溢利率提供有力保障。

作为张志熔的妹夫，丁向阳能否一改恒盛地产旧面貌，也需时间考量。

生存警钟

综合上置集团、恒盛地产的案例，无疑给投资者们敲响了警钟。

作为一家房企，如果拥有过多股东色彩，对自身独立性、造血能力恐会造成影响，

一定意义上说，投资者购买的是企业本身股票，而并非是对其背后股东的投资。如何精进实力、提升业绩、维护更广大投资者利益，对雷德超、丁向阳来说，值得深思。

另一方面，二者案例也告诉我们，作为中小房企，必须要走出自己的差异化道路。不能跟在大型、中型房企身后亦步亦趋，否则极易让自己掉进资金黑洞。同时，高管层的风控管理，也是一个重要考量。一定意义上说，中小房企治理结构更简单粗放，对企业领头人的依赖性更为敏感和强烈，一旦出现问题，企业的负面影响会持续发酵。

中国人民大学国家发展与战略研究院城市与房地产研究中心主任况伟大认为，未来中小房企转型的关键在于“经营”。未来随着存量市场不断发展，房地产业将会由粗放型市场、期房市场、产权市场逐步向专业化市场、现房市场、租赁市场过渡。因此中小企业需尽早转变过去扩张规模、纵向发展的经营思路，根据自身优势立足产业链众多环节中的一个，通过提升专业化经营服务，提升企业生存能力。

“生存”二字，点出了中小型房企的发展方向。

数据显示，截止2019年12月31日，人民法院公告网显示：全国已有332家房地产开发公司宣布破产。宣布申请破产名单里包括国内知名民企五洲国际、新光集团、银亿集团等。相比2018年，房企破产的数量增加了3成，且几乎清一色全是中小房企。

随着房地产长效管理机制被强调落实、房企融资难度加大、结合疫情及行业调整影响，2020年洗牌依然是大趋势。

良币驱逐劣币，头部效应聚焦，推动行业继续向“高质量”方向发展的同时。中小房企也在时时面临生存警钟。

显然，巨变之下，没有人能永躺功劳簿。活下去，也不只是万科的危机遐想。

留给上置集团、恒盛地产的改变时间已不多。

狭路相逢，勇者胜。如何提振内外信心，破旧立新、精变质变。努力跑起来、活下去，活的更好些，首条财经将持续关注。

本文为首条财经原创