作者：季墨

来源：首条财经——首条研究院

1994年，中国房改进入新阶段。尽管“国十六条”余威仍在，但开放的经营环境、强劲的市场需求已不可阻挡。

创业者迎来最好时代。

世茂、富力、路劲、华润置地、星河湾等房企，节次诞生。

如今26年过去，曾经的蹒跚学步者，一些已折戟沉沙、一些已泯然众人、当然也不乏声名远播的行业巨擘。

比如华润置地、富力地产。

遗憾的是，细观两者近期表现，常青树底色减退，颓势疲态凸显。

频频失言 销售额增速困局

先来看被誉“华南五虎”之首的富力地产。

2020年3月26日，富力地产发布2019业绩报，营收908.1亿元，同比增长18%；全年销售额增至1381.9亿元，同比增加5%；纯利增加16%，至100.9亿元。

咋看上去，营利双增，老炮的发展势头不错。

但实际上，难掩隐忧。

首先，来看看其第一块压身石：

既定的1600亿销售目标再次落空，仅完成86.4%。且实际结转面积829.6万平方米，完成度不到九成。

2019年8月举行的中期业绩会上，富力地产董事长李思廉还很有信心：工作重点应围绕“促销售、抓回款”开展，下半年应该是卖900亿到1000亿左右，全年大概是1500亿到1600亿左右，这个没有大问题。

如今来看，尴尬尽显。

不过，这符合富力地产的一贯风格。2014年、2015年时，其就因目标过猛，遭遇打脸。

而失言背后，没有大问题的富力地产，销售额增速严重放缓已是不争事实。

2018年3月19日，富力地产曾提出3000亿元的三年计划，意图从2017年的818亿元上升至2020年的3000亿元，3年复合增长率达54％。2018年，实际销售额1310.6亿元，压线1300亿过关，同比增长60.15％；2019年1381.9亿元，增长率仅5.14％。增速下滑态势明显。

也许是自感不佳，富力地产2020年的销售目标谦逊许多，约1520亿元。相比上述的3000亿，几乎腰斩。

尴尬的是，即使这个打折后的目标，似乎也有满满挑战性。

受新冠疫情影响，房地产业面临多维困境，富力地产第一季度销售和施工也不及往年。

2020年3月业绩报显示，富力地产三月权益合约销售总金额为80.2亿人民币，较同期下降32.4%，销售面积为65.87万平方米，较去年同期下降了37%。累计至2020年3月底，富力地产总权益合约销售金额约167.1亿元，销售面积约140.13万平方米，同比减少32.65%及34.87%。

照此计算，要完成1520亿的年度目标，4-12月，富力地产需完成1350亿元，月均销售需完成超150亿元。对于2019年月均销售115亿元的富力而言，压力可想而知。

平心而论，富力地产不可谓不努力。

为缓解疫情冲击，其将营销搬到线上，推出“全民营销+网上看房+无理由退房”等组合拳。2020年2月15日至4月15日，富力地产所售全业态的房源都会实现在线购房。只要缴纳3000元的定金且签署《商品房网上认购书》，就可享受诸多福利。3月20日起活动升级，除原享有的六项权益，还享受“锁房升级权益”与“成交转化权益”。即线上缴纳3000元认购定金，客户均可获锁房升级权益。并且还包括自购房产认购金转为房款，并额外再减2万元；推荐他人购买退回认购金，获得推荐奖励并叠加1％佣金等。

借新还旧 高负债“燃油桶”

力度不可谓不大，急迫回笼资金之心溢于言表。

这也许是无奈之举。

来看看富力地产另一块压身石：高负债。

2019年业绩报显示，富力地产有息负债高达1971.4亿元，是股东权益的2.47倍。从负债结构看，以流动负债为主。

2019年末，短期借款622.7亿元，预提费用及其他应付款为839.06亿元，长期借款1348.71亿元。而流动资产中现金及现金等价物仅229.04亿元，受限制现金155.32亿元，现金对到期债务覆盖比例36.78%。

简言之，其所持有资金，已不能覆盖一年内到期的超620亿元债务。

2015年至2019年，富力地产的净负债率分别为124%、159.88%、169.55%、184.06%、198.88%，持续攀升。

中国房地产协会发布的《2019年中国房地产上市公司测评研究报告》显示，上市房地产企业的平均净负债率为92.52%。换言之，富力地产超行业均值2倍有余。

再看经营现金流，富力地产自2012年起持续8年为负。2019年经营现金流量为-241.45亿元 ，同比减少180.20％。

一系列飘绿数据，折射出富力地产紧绷的现金流。这也是其上文急迫销售回笼资金的逻辑所在。

然面对销售额增速下滑，富力地产的资金腾挪空间又有多少？

来看看其偿债征程。

从借新还旧方面看，发行超短期债券一度是富力偿债的主打法。据不完全统计，2018年富力累计发行9笔超短期融资。

财报显示，2019年其累计处理的245.5亿元国内债券中，偿还的只有14.3亿元，另外的231.2亿元则通过展期延后偿还时间。并且，富力地产还完成增发H股，共募集资金37.35亿元，主要用来偿还海外债务。

问题在于，这种拆东补西，只是将风险暂时后置、无疑于饮鸩止渴。

看看其2020年的发债速度，可见端倪。

1至2月份，富力地产先后进行三笔融资,金额约高达115亿元。

其中，1月17日，富力地产发布《广州富力地产股份有限公司2020年度第一期超短期融资券发行情况公告》，公告显示，该笔融资券发行利率为5.4%，实际发行金额为7亿元。

2月10日,富力地产非公开发行2020年公司债券总金额80亿元,已被上交所受理。

2月28日,富力地产发布公告称,拟通过全资子公司怡略发行2024年到期的4亿美元8.625%优先票据。主要面向将于一年内到期的中长期债项。

4月8日，深交所披露显示，富力地产2020年面向专业投资者公开发行公司债券状态更新为“已反馈”，拟发行金额100亿元，首期发行50亿元，全部用于偿还公司已发行公司债券的到期及回售部分。

企业预警通数据显示，截止2020年3月26日，富力地产一年内到期的债务超过150亿元，其中3个月内到期的有56.75亿元。标普报告称，截至2020年6月底，富力地产将有251亿元债务到期，另外还有逾90亿元可回售债券可执行回售。

换言之，2020年，富力地产背负还款重压，仍在发债路上蒙眼狂奔。

同时，庞大的有息负债，也在消逝企业的盈利能力。财报显示，2019年富力地产融资成本56亿元，同比上升7.43％；平均利息为6.60％，较上年5.74％上升0.9个百分点。利息支出由上年的94.50亿元涨至137.31亿元，主要源于银行借款、境内债券、优先票据等利息收入激增。

外表风光的富力地产，实际已是负债高企、好似一只燃油桶，暗含诸多不确定性风险。

这自然也影响着市场态度。4月3日，穆迪将富力地产“Ba3”企业家族评级（CFR）和富力地产（香港）“B1”企业家族评级列入降级观察名单。以反映对其高债务杠杆率和流动性风险上升的担忧。

显然，高负债、高周转、高杠杆的传统打法，已经难以为继。

富力地产到了急需改变的时刻。对此，李思廉亦心知肚明。

3月26日，在线上业绩会上，其表示：降债目标为今年下降到185%以内；3年左右净资产负债率降到150%以内。

这是一个具有挑战性的目标。单靠缩小放慢拿地规模，无法实现。

何必当初 贪吃苦果？

值得注意的是，董事长李思廉表示，公司正积极吸引战略投资或考虑出售一些重资产项目，从长远考虑减轻负担。

换言之，富力地产或开始卖资缩身了。

早知如此，何必当初？

回眸2017年的“世纪大交易”，富力地产以199亿元收购万达旗下77家酒店资产。豪放鲸吞，何等风光。

然彼时，已有舆论质疑，王健林成功甩锅，李思廉短暂品尝业绩增厚的甜头后，或会持续感受“消化不良”的贪吃苦果。

现在来看，似已一语中的。财报显示，2019年富力地产酒店营运业务营收70.22亿元，净亏损10.08亿元。较上年的4.59亿元扩大119.62％。

值得注意的是，其酒店业务已连续数年亏损。2013年-2019年，富力地产的酒店亏损金额分别为2.49亿元、1.4亿元、1.67亿元、1.83亿元、1.46亿元、4.59亿元、10.08亿元。尤以2018、2019增速明显。

结合今年的疫情冲击，情况或仍不容乐观。

上海易居房地产研究院总监严跃进表示，“一方面，酒店产业发展是有很多压力的，短期内容易出现亏损。另一方面，富力地产收购项目过大，而富力地产跟不上，导致亏损扩大。”

中国城市房地产研究院院长谢逸枫也表示，酒店行业竞争激烈，且价格受季节、节日影响较大，富力地产接手万达后，没有很好的营销推广方案，运营能力也不足，导致酒店业务板块未能获得较好的盈利。

值得注意的是，富力地产董事长李思廉曾表示，仍持续看好酒店业务，富力的酒店在两年内会增加到100间左右，之后富力的业务仍会以地产为主。而在2018年业绩会上，富力董助陈志濠也表示酒店业务被视作集团的远期增长点，5年内酒店与投资物业运营业绩翻一番。

现在看来，可谓打脸满满，颇有决策性失败的味道，也是其第三大压身石。

业内人士指出，酒店是个慢回报产业，需要一系列专业化精细运作和市场沉淀，对于新收购的酒店，想在几年内业绩翻番，就要达到世界一流水平酒店的要求，目前国内还没有达成的先例。以富力目前水平来看，实现扭亏已是巨大挑战。

显然，富力地产应该对其发展战略进行反思。

粗放之色 诉讼缠身

反思的事，不止于此。

企查查显示，富力地产成立于1994年，2005年7月14日在香港联交所主板上市，为首家被纳入恒生中国企业指数的内地房地产企业。目前，业务已拓展至北京、上海、天津等全国各核心城市及潜力地区，并自2013年掘金海外，在马来西亚、柬埔寨、英国、澳大利亚建立分公司并投资建设项目。

负重前行，巨压之下，其日常经管的风控、品控方面也出现了粗放之色。这是其第四块压身石。

中国裁判文书网显示，富力地产涉及802篇法律文书，近半数诉讼富力地产为被告人，更多涉及金融借款案件、商品房销售纠纷。

例如，2020年1月7日，广州市天河区天河南街杨箕股份合作经济联社以拆迁安置补偿合同纠纷一事把富力地产告上法庭。要求：赔偿复建地块住宅回迁房套内建筑面积缺少损失79,889,388元及利息；赔偿复建地块商业回迁物业建筑面积回迁缺少损失126,629,990.27元及利息等13项赔款。涉及赔偿金额约2.7亿元，该案正在审理，尚未判决。

2020年3月13日，富力地产又公告称，作为原告方，其提起诉讼，要求广州市天河区天河南街杨箕股份合作经济联社返还垫付的弃产补偿款1.6亿元及利息。该案正在审理，尚未判决。

2015年，富力地产联合建业集团共同开发第一个项目——五龙新城。据郑州本地媒体报道，五龙新城二期在没有预售证的情况下公开违规认筹超1000万元。且地产开发商在没取得“商品房预售许可证”前，向消费者开展认筹，涉嫌虚假宣传。

此外，据天眼查显示，富力地产曾223次列被列为被执行人。

其中，富力地产子公司成都富力曾因一块没有固定好的广告牌,砸倒一位84岁的老人被告上法庭，又被成都市新都区人民法院列为被执行人,执行标的152285元。

违法违规事件，也不少。据媒体报道，2018年6月，江苏镇江富力长江府涉嫌无证施工违规被查;8月，山东菏泽“富力城”项目又被爆出，未取得许可证，就向买受人收取购房订金。

随后，10月，广州梅县富力城出现事故，死亡1人;2019年3月14日，住建部网站消息，天津静海富力新城出现事故，导致1人死亡。可以是，这些事故违法行为都是富力地产高周转下的间接产物，一味追求时间效率，却忽视了质量管控。而搜索黑猫投诉，有关其产品质量问题的各种投诉，也不乏其例。

海外市场，也不省心。

以柬埔寨市场为例，其早在2018年就携金边最大首席花园社区【金边富力城】、金边第一住宅新高度【富力·华府】、金边目前最大开发规模【金边富力城】三大项目进驻柬埔寨。

虽然柬埔寨无外汇管制政策，但我国早在2017年前，就已对境内办理购汇和境外投资房产进行限制。

2016年12月31日，央行下发文件，明确规定从2017年1月1日起，个人购汇申报需要细化到用途和时间，禁止在境外用于投资。目前，我国外汇管制规定的个人购汇额度为5万美元/年，不能用于房产的海外投资。

据媒体报道，富力地产海外置业展厅的一名置业顾问表示，购房人在柬埔寨当地看房，可按当天换算汇率直接刷人民币储蓄卡。如在国内，可直接刷卡付款，钱交给富力地产旗下的投资公司，开客户具购房款的收据，后期事宜由开发商财务流程解决。

据最高人民法院和最高人民检察院联合发布的《关于办理非法从事资金支付结算业务、非法买卖外汇刑事案件适用法律若干问题的解释》，2019年2月1日起，这种海外购房行为已被最高法和最高检定性为非法买卖外汇行为中的“变相买卖外汇”，情节特别严重的以非法经营罪定罪。

据媒体报道，从开盘以来，金边富力城已销售完近八栋楼，货值已超十亿人民币。

业内人士表示，富力地产虽看似没有违反外汇管制规定，但最终结果依然是使用外汇去境外投资房地产，只是使用外汇的主体由个人变为了开发商或第三方代理机构，不论对机构还是个人，依然涉嫌违法。

其中风险，值得富力地产深思。

增速四连降VS行业前十

同样遭受质疑的，还有华润置地。

2020年3月26日，华润置地公布2019年业绩，其全年签约额2425亿元，同比增加15.1%；实现签约面积1324.8万平方米，同比增长10.5%；权益签约金额1630亿元，同比增长1.8%。

乍看上去，与富力地产类似，华润置地增势不错，甚至单从销售目标看，起已过线，好过富力地产。

然这依然难掩销售增速下坠之态。

2017年，其签约金额同比增长58.54%，2018年为22.29%，2019再降至15.1%。换言之，已是三连降。

3月26日，业绩会上，华润置地总裁李欣表示，2020年的销售目标为2620亿元。计算可知，同比增长8.04%。意味着，其销售增速再下调，或现四连降。

这被一些舆论解读为稳健之举，也被一些声音质疑为保守之风。

令人玩味的是，当日，华润置地主席王祥明向外界强调，华润置地将继续保持规模行业前十，保持规模和利润双增长。

信心之下，依然存在不小的不确定性。

值得注意的是，2019年龙湖地产的销售额也为2425亿元，2020年龙湖地产的销售目标为2600亿元。二者差距进一步缩小，竞争压力随之加大。

实际上，压力早有体现。

主要表现在毛利率上。2018年为43.39%，2019年降至37.91%，为近三年的最低水平。

对此，华润置地解释称，毛利率下降是行业整体趋势。有信心维持行业有竞争力的毛利率水平，2020年将维持在30%-35%，未来保持在30%左右。

这依然有不小的挑战性。

中国城市房地产研究院院长谢逸枫认为，华润置地开发有大量的商场、写字楼等商业地产，这些产品前期投入大、回报周期长，加上其周转速度慢，易对毛利率形成拖累。

结合疫情冲击，这种拖累感也有放大风险。

华润置地称，2019年酒店营收是15亿元，业主利润约5亿元，预计2020年业主利润降幅达三成。同时，从2月开始，其给购物中心租户减免1.5个月的租金，涉及资金约10亿元。且购物中心新开业压力加大，2020年只有4个，其中3个为轻资产项目。

这份喜忧参半的成绩单，也未能赢得市场满意。

2020年3月26日午后开盘，华润置地股价跳水，截至收盘，跌幅5.01%，报每股30.35港元。

负债攀升 稳健与激进的AB面

看来，稳健示人的华润置地也有不少不确定性。

持续增长的债务，是第二个不确定看点。

数据显示，2015年至2018年，华润置地的总负债分别为2651亿元、2575亿元、3362亿元、4750亿元，四年时间总负债增长2099亿元。

2019年末，华润置地负债总额约5286亿元，资产负债率69.3%，有息负债率36.6%，总借贷额1345.4亿元，现金及银行结存637亿元。

负债持续走高，这当然不是一个好信号。

或与其拿地速度、扩张规模有关。

相关数据显示，华润置地从2015到2018年支付的土地出让金分别为592.1亿元（不含收购华润集团深圳、济南等项目部分）、626亿元、1044.7亿元、1513.5亿元，复合增长率37%。总土地支出占同期销售额比例分别为70%、58%、61%、72%。

2019年，速度有所下降：总地价1424.4亿元（权益地价933.9亿元）新增82宗土地，新增土地总计容建筑面积达2020万平方米，与2018年新增的103宗比，少了21宗。

不过，据克而瑞发布的2019年中国房地产企业新增货值榜单显示，华润置地2019年全年新增土地货值3000.5亿元，名列第六位，新增货值远高销售额排在其前的恒大、中海等房企。

以此来看，看似保守的华润置地，也有激进的B面。

对此，58安居房产研究院分析师张波认为，负债水平提升对于华润来说就是风险的同步提升。虽然 2020年的融资环境会好于2019年，但房地产整体融资情况和负债压力依然难言乐观，对华润来说在保持发展节奏的同时，合理控制负债水平显得十分重要。

上述专家观点，并非夸大。看看富力地产的前车之鉴。

一场持久战

来看看其细分业务。

写字楼、酒店业务成长力受限，受疫情影响明显。

2019年，写字楼营业额增速同比去年降低3个百分点。同时，在运营的14个写字楼年内租金收入虽实现12%增长，但受年内新投入运营的写字楼初期出租率较低等因素影响，整体出租率只有72.9%，同比下降16.9个百分点。

酒店方面，2019年营业额增速创下近三年最低值。数据显示，华润置地酒店营业额2017年至2019年的增速分别为40.1%、10.2%、4.5%。且上文已提到，预计2020年利润降幅达三成。

一直以来，“2+X”的商业模式是华润置地的一大特色。

“2+X”包括开发物业和投资物业两大主营业务，及物业服务、长租公寓、康养产业、代建代运营、城市更新等X业务。

如今来看，上述商业模式优势并不明显，叠加疫情冲击，华润置地若想平稳化解危机，保住前十位置，还需打一场持久战。

这对领导层，也是一场持续考验。

一定意义上说，华润置地的2019年，过的不轻松。历经三次换帅，业内少有。

2019年2月12日，华润置地宣布吴向东卸任执行董事、提名委员会主席等所有职务，正式出走华夏幸福。唐勇被委任为董事会主席，弥补企业四年无主席的空窗。

短短10个月后，唐勇离开。2019年才加入华润集团的王祥明接棒，成为新一任主席。

公开信息显示，王祥明此前主要在中国建筑任职，是中国建筑董事、总经理，于2019年3月调任为华润集团董事、总经理。

在3月26日的线上业绩会上，王祥明表示，在华润置地未来的工作重点将在把方向、管大局、促落实上。他的任务是领导董事会高效运行，提升公司治理，全力以赴支持华润置地发展。

王祥明认为，房地产行业中长期挑战和机遇并存，华润置地需要顺应变化趋势，做好自己的事情。虽然行业规模天花板逐渐显现，但中长期看房地产仍然是一个年销售10亿平方米量级的行业。

信心之下，王祥明的挑战也不少：一个脚步放缓的行业，以及一个持续减速、背负高债的华润置地。

同时，还有高管层的动荡调整。

2019年12月19日，有媒体报道称华润置地董事局副主席、华北大区董事长张大为已经提出离职；华润置地副总裁、华北大区总经理蒋智生目前也已就职中国融通，担任房地产业务总经理；12月20日，蓝光发展官宣同意任命迟峰为公司总裁，此前其是华润置地高级副总裁，兼任华润置地华东大区总经理。

不过，虽被任命为华润置地董事会主席，但王祥明并未获任执行董事。具体经营管理工作，落在总裁李欣肩上。

据媒体报道，相比起唐勇，李欣在性格上更加果敢，雷厉风行，业务水平很强。

这或许，会给长期稳健示人的华润置地，带来新的改变。

58安居房产研究院分析师张波则认为，华润置地一把手批发式离职的影响取决于后续进入高管情况，一般来说在管理风格及战略规划上会出现较明显差异，是否适合集团自身的发展还要取决于引入人才的融合度，以及是否可以顺应市场发展挖掘出自身更大潜力。

简言之，一年连换三掌舵人，无论是对2019年的华润置地，还是行业而言，都不太寻常。坚定革新之心的背后，实际效果仍需管理融合、实操磨合、战略精合，也是其第三个不确定性看点。

新周期开启 改变有多急迫

放眼行业，洗牌加剧，头部效应明显。留给富力地产、华润置业的改变时间，已然不多。

截至2020年3月30日，已有超过20家房地产上市公司发布2019年全年业绩。

从数据看，上市头部房企2019年总体趋于平稳，碧桂园、万科总资产均接近2万亿元，中海地产净资产规模最大，已达2891.45亿元。

虽然头部企业强势发力，但在全年偏严的政策调控下，房企平均净利润率还是由2018年的16.73%下滑至16.39%。与此同时，房企的盈利能力也在整体下降，受监测的22家房企的净资产收益率均值17.7%，较2018年下降7.5个百分点；总资产收益率均值3.5%，较2018年下降0.4个百分点。

由此来看，行业仍在深度调整。

叠加疫情这只黑天鹅，2020年，行业出清、分化行情或仍将加速。一个拼内力、拼匠心、拼深耕、拼质量、拼初心的新周期，已经开启。顺势实力企业，价值再凸显，逆势问题者，则会露出更多裸泳底裤。

富力地产、华润置地，将何去何从呢？首条财经将持续关注。

本文为首条财经原创

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