回顾三月

作为对快速发展的新冠肺炎疫情危机的回应，3月份我写了四篇备忘录，创造了一项个人记录。由于可用数据并不多，这项工作变得颇为容易，因为我并不需要进行太多研究就可以通过分享个人观点而完成写作。 

我的确希望通过探讨在当前情况下应如何考虑自己的行动，而可以为您提供一些帮 助。这就是我今天的主题。但在得出结论之前，我想整理一下3月份的备忘录中的相关内容。原文的重点内容如下： 

《无人知晓（二）》——3月3日 （点击查看）

当时，我们仍处于危机的初期，在北美仅报告了少量病例。我们也还处于经济下行和市场作 出反应的初期。实际上，标准普尔 500指数仅比 2月 19日的水平下跌了 13%。在第一篇关于 这场危机的备忘录中，我谈到了下面我会在接下来几周多次重温的几个主题： 

这些天来，我一直被很多人问及现在是不是买进的时机。我的回答比较微妙：可能是一次买入的时机了。买入我们看好的东西，不可能有完全恰如 其分的时机。今天我们唯一可以确定的是，比如股价绝对值比两周前要低 得多这样的事实。 

买入、卖出还是持有？我认为可以买一点，因为现在比较便宜。但是，既然我们不知道未来的事件会有多糟糕，那么也就没有合理的理由花掉所有可投资金。我会做的是决定在市场触底时（无论何时）投资总额，并且今天就投出其中一部分。未来，可能会转而向上， 您会很庆幸已经做了一些投资。或者，可能会继续下跌，而在这种情况下，您将有剩余的钱（希望 您还有勇气）去继续抄底。对于那些承认自己不知道未来会怎样的人来说，这就是生活。 

但是无人能告诉您这就是买入的最佳时机。无人知晓。 

《最新消息》——3月 12日（仅面向橡树的客户） 

据上篇一周半后，在我们取消橡树客户会议并改为网上直播后，Nancy和我就开始保持社交距离了并持续至今。随着标准普尔500指数下跌了 29%，我强调了一个逆向的主题，并得出了大跌带来了比较明显的机会的结论。 

和往常一样，对投资环境保持高度谨慎并坚持“逆向投资”至关重要。过去多年，投资者持续认为形势良好，而橡树认为，价格已高企同时高风险行为充斥市场。这就是我们谨慎的原因。如今，“完美的十年”已经确认结束，资产价格已被下调。伟大的逆向投资者沃伦·巴菲特有句话很出名，他说他喜欢汉堡包，而当汉堡包折价销售时，他会吃更多的汉堡包。 

与至少每天写作的道格•卡斯（Doug Kass）相比，我差不多每个季度才发表一篇的备忘录显得逊色。他在3月11日的评论中使用了一个很棒的标题：“到了该买进的时候，您就不想买了”。在其他人都不愿买进的时候，随之而来的是买进的最佳时机；其他人不愿买进时，证券价格往往最为低廉。导致其他人不愿买进的因素也会影响到您。尽管并非易事，逆向投资者会克服这些情绪并坚定买入。正如我所说，“所有伟大的投资都始于令人不安的环境” 。当前我们所明确知道的一件事是，今天的市场环境令人不安。 

《最近更新》——3月24日（点击查看）

在本备忘录发布时，标准普尔500指数下跌了 29%，几天之内又在3月23日跌到了新低（下跌34％）。我们观察到的恐慌情绪，以及我们当周作出的一些非常不错的买入操作，让我更加坚决主张买入。我的立场是，等待一个确定的底部再去买是个错误。 

我们知道什么？资产价格在大幅下跌、资产持有者冷静持有资产的能力正在消失、酝酿的抛售行为正在增加，除此之外我们知之甚少。我将简单地总结一下我的观点——因为确实也没什么太过复杂的： 

• “底部” 是复苏开始的前一天。因此，市场何时触底根本无从得知。橡树明确拒绝等待触底的想法；我们会在价值便宜的时候买入。 

• 虽然没有办法断言市场即将触底，但实现以折扣价格买入资产的种种条件确实正在成真。

• 鉴于目前为止的价格下跌和抛售，我认为现在是投资的好时机，当然尽管可能会被证实并非最佳时机。

• 没有人能论证说明您今天应该把所有的钱都投资出去……但同样没有人能论证说明您目前不应该做任何投资。

• 您越想获得潜在收益，且不介意短期出现盯市亏损，就越应该在此时投资。另一方面，若您注重于防范暂时性的下跌，且能忍受错过投资获利的机会，此时则不应投资。 

但是真的有论据支持当前按兵不动不做任何投资吗？我认为，即便是我们不一定处于“底部”这样的事实，也不足以成为论据。 

《现在何去何从？》——3月31日 （点击查看）

3月24日，有关美联储/财政部将针对经济困难做出应对的言论传出，市场立即解读为这些措施很可能成功。等到计划实施时，股市已在3月24日至26日间经历了一轮回升，录得自上世纪 30年代以来的最佳三日升幅，使得标准普尔500指数的跌幅收窄至 24%。 

资产的市场价格已经对这些事件和前景做出了反应（从非常微观的角度来看，我觉得上周的反弹反映出过度乐观情绪，但仅是我个人意见）。我认为，对于乐观情况而言，上周五的资产定价应属合理，但未就可能出现恶化的消息留出足够空间。因此，综合以上因素，我预计资产价格将会下跌。您也许认为或不认为还有时间在负面事态进一步发展前加强防御， 但最重要的是做好应对准备并善用市场下跌。 

投资组合部署

衡量进攻与防守之间平衡的一种方法是考量投资者每天面临的“双重风险”：即资金亏损风险和错失机会风险。至少在理论上，您可以完全规避两者之一，但不能同时完全规避这两项风险。此外，完全规避两者之一会令您完全暴露于另一项风险。因此，我们倾向于调和或平衡这两种风险，而每位个人投资者或每家机构对于这两种风险的平衡关系，都有自己的见解。 

近年来，我认为投资世界中有以下几个特点： 

• 不确定因素比平常更多

• 预期回报极低

• 资产价格饱和并偏高

• 追逐高回报投资者的冒险行为比比皆是

这些都告诉我这是一个颇具风险、低回报率的投资环境，因此橡树资本的箴言一直是“谨慎前行”。我们整体而言处于满仓投资状态，但比往常更加谨慎。

我觉得相对进攻而言，在不确定的、低回报的市场环境下更需要防守。而目前的情况与 2个月、6个月、12个月或 24个月前的情况恰恰相反： 

• 风险得到重视并且在很大程度上被市场理解

• 预期回报率由微不足道变得具有吸引力（例如，高收益债券（不含能源）的平均收 益率已经从 3½%上升至近 9%）

• 证券价格已经下跌

• 投资者受到惩罚，导致冒险行为大幅缩减。 

鉴于这些新情况，我认为不应再采取防守策略。

寻找底部

我想在结束本文之前简单谈一下市场底部。投资中一些最有趣的问题在今天尤其适用：“既然我们预计会有更多的坏消息，而且觉得市场可能会进一步下跌，那么现在买进是否为时过早？难道不应该等待底部吗？”  

对我来说，答案显然是“不”。如前所述，我们永远不知道何时到达底部。底部只有事后回顾才能确认：它是市场开始上涨的前一天。根据定义，我们今天无法知道市场是否已触底，因为这取决于明天的走势。所以“等待触底”是不合理的说法。 

等待触底可能会让我们错失优秀的投资机会。投资者的目标应当是做出大量优秀交易，而不仅是几宗完美交易。坚持只在底部买入及只在顶部卖出，恐怕会让人无法行 动。 

相反，我之所以将本文标题定为《投资校准》，是因为我认为投资组合的持仓应当随着时间的推移而改变，以适应环境的变化。随着环境变得更加不稳定（价格高企、风险规避情绪处于低位、对风险缺乏敬畏），投资组合的防守性应当增强。而随着环境变得更加有利（价格处于低位、风险规避情绪高企、普遍恐慌），投资组合应当更加激进。 

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